业绩符合预期，指引喜忧参半

浦银国际研究 公司研究|消费行业 海底捞（6862.HK）：业绩符合预期，指引喜忧参半 海底捞1H23收入同比增长25%至人民币189亿元，净利润达到22.6亿元，基本与盈喜所公布的业绩预期一致。1H23期间的各项经营费用率同比大幅下降，帮助门店经营利润率得到大幅提升。我们预计这一趋势将在2H23持续，但2024年继续提升盈利能力的空间则相对有限。另外，公司对于开店依然没有明确的指引和计划，使公司长期的发展前景显得较不明朗。 2H23利润率有望继续同比大幅扩张，但后续空间有限：海底捞1H23盈利能力的提升主要依靠两点：（1）翻台率同比大幅回升（至3.3x）推动门店店效的恢复，带来正向经营杠杆；（2）公司通过数字化手段优化门店经营状况、提升门店运营效率，使人工费率大幅下降；（3）部分门店已完成全部固定资产折旧摊销（一般为5年），使折旧摊销同比大幅下降。基于公司近期一系列优化措施（包括加快创新产品迭代速度、加大社交媒体营销、提升店长的分红比例等），管理层目标翻台率回到2019年的水平（4x以上）。但考虑到行业竞争加剧以及消费力下降，我们认为2024年翻台率继续大幅提升难度较大。而经营效率改善以及折旧摊销费用降低的帮助在2024年较难有进一步的体现。因此，我们预测2H23门店利润率在低基数下有望持续同比大幅扩张，但2024年以后盈利持续提升空间则较为有限。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月30日 海底捞（6862.HK） 评级 目标价（港元）24.9 潜在升幅/降幅+15.5% 目前股价（港元）21.6 52周内股价区间（港元）11.1-24.7 总市值（百万港元）119,841 近3月日均成交额（百万港元）319.2 注：截至2023年8月30日收盘价 市场预期区间 门店扩张计划依然模棱两可：公司1H23门店净增加11家（其中5家为新店，剩下的为硬骨头门店），可见公司对于新开门店依然采取较为谨慎的态度。管理层称未来将赋能区域教练对新开门店进行个性化 HKD13.7 HKD21.6 HKD24.9 HKD27.8 设计，开出更有区域创新特色的门店。虽然管理层表示当翻台率重回4x就将重启门店扩张，但对于未来的开店计划，公司依然坚持自上而下的模式，且未给出明确的指引。 长期增长潜力依然堪忧，估值不具备吸引力：尽管短期盈利能力大幅提升，但其可持续性依然颇具争议。面对有限的扩张空间，公司正试 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 海底捞股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 图发展新的业务模型（比如地摊经济）来向低线城市进行渗透，但新40业务尚处初级阶段，不确定性较高。在长期增长潜力堪忧的情况下，海底捞目前交易在20x2024P/E，在我们看来并不具备太强的吸引力。30 我们维持2023-2025年的收入预测，但适当上调了净利预测来反映较 低的折旧费用。基于11x2024EV/EBITDA，我们维持海底捞24.9港元20 目标价以及“持有”评级。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。10 08/202211/202202/202305/2023 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,097 31,039 42,309 46,975 52,380 同比变动（%） 36.6% -20.6% 36.3% 11.0% 11.5% 归母净利润 -3,250 1,639 4,654 5,430 6,202 同比变动（%） n.m. -150.4% 184.0% 16.7% 14.2% PE（X）ROE（%） -32.2-35.8% 65.221.3% 22.949.0% 19.740.0% 17.234.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-海底捞 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,097 31,039 42,309 46,975 52,380 净利润 -3,976 1,914 6,125 7,148 8,167 同比 36.6% -20.6% 36.3% 11.0% 11.5% 折旧与摊销 4,548 3,807 3,417 3,719 4,212 财务费用 612 410 95 17 -61 营业成本 -17,243 -12,906 -17,521 -19,447 -21,677 固定资产抛售损失 1,958 -35 0 0 0 毛利润 21,853 18,132 24,788 27,528 30,703 减值准备 1,751 245 -400 -250 -200 毛利率 55.9% 58.4% 58.6% 58.6% 58.6% 存货的减少 -302 127 -884 536 -940 经营性应收项目的减少 -673 819 -1,619 185 -280 员工费用 -13,950 -10,240 -11,710 -12,909 -14,298 经营性应付项目的增加 564 -320 1,322 -776 1,265 租金费用 -1,541 -1,309 -1,473 -1,590 -1,808 应付第三方款项 -19 -149 0 0 0 能源费用 -1,386 -1,048 -1,433 -1,590 -1,772 税金 -702 -353 -1,045 -1,716 -1,960 折旧与摊销 -3,193 -2,560 -2,606 -2,877 -3,223 其他 46 -313 -81 -106 -128 其他费用 -1,815 -1,506 -1,864 -1,933 -2,054 经营活动产生的现金流量净额 3,806 6,152 6,929 8,758 10,075 经营利润 -32 1,470 5,701 6,629 7,549 经营利润率 -0.1% 4.7% 13.5% 14.1% 14.4% 资本开支 -4,458 -841 -1,655 -3,039 -3,359 投资附属机构现金开支 -117 -20 0 0 0 财务费用 -214 -85 -95 -17 61 金融性资产减少 -550 138 0 0 0 其他收益或支出 -2,824 733 519 536 558 财务收入 15 106 100 177 255 税前盈利 -3,070 2,118 6,125 7,148 8,167 受限制存款变化 197 -284 0 0 0 其他 -39 145 0 0 0 所得税 -178 -480 -1,470 -1,716 -1,960 投资活动产生的现金流量净额 -4,953 -757 -1,555 -2,862 -3,104 所得税率 -5.8% 22.7% 24.0% 24.0% 24.0% 净利润 -3,248 1,637 4,655 5,433 6,207 吸收投资收到的现金 1,826 0 -550 -1,396 -1,629 减：少数股东损益 -2 1 -1 -3 -5 取得借款收到的现金 3,665 -3,065 -66 0 0 归母净利润 -3,250 1,639 4,654 5,430 6,202 财务支出 -210 -205 -195 -195 -195 归母净利率 -8.3% 5.3% 11.0% 11.6% 11.8% 租赁性负债增加 -970 -1,068 610 901 462 同比 n.m. -150.4% 184.0% 16.7% 14.2% 其他 0 -650 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 4,311 -4,988 -201 -690 -1,362 外汇损失 -80 126 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 3,164 408 5,173 5,206 5,610 期初现金及现金等价物余额 2,683 5,767 6,621 11,795 17,001 期末现金及现金等价物余额 5,767 6,301 11,795 17,001 22,611 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,805 6,621 11,795 17,001 22,611 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 368 307 505 319 599 摊薄每股收益 -0.61 0.30 0.86 1.00 1.15 预付款项 2,768 1,650 3,000 3,000 3,000 每股销售额 7.36 5.73 7.81 8.67 9.67 存货 1,456 1,142 2,026 1,490 2,430 每股股息 0.00 0.10 0.25 0.29 0.33 其他流动资产 1,009 787 787 787 787 同比变动 流动资产合计 11,406 10,507 18,112 22,597 29,427 收入 36.6% -20.6% 36.3% 11.0% 11.5% 长期股权投资 351 257 346 452 580 经营溢利 -104.8% -4651.0% 287.8% 16.3% 13.9% 固定资产 9,315 5,645 4,669 4,100 3,451 归母净利润 n.m. -150.4% 184.0% 16.7% 14.2% 使用权资产 5,819 3,866 3,505 3,664 3,675 费用与利润率 无形资产 132 105 78 59 44 毛利率 55.9% 58.4% 58.6% 58.6% 58.6% 商誉 85 85 85 85 85 经营利润率 -0.1% 4.7% 13.5% 14.1% 14.4% 递延所得税资产 526 601 170 170 170 归母净利率 -8.3% 5.3% 11.0% 11.6% 11.8% 租金保证金 367 209 280 280 280 回报率 其他非流动资产 20 165 165 165 165 平均股本回报率 -35.8% 21.3% 49.0% 40.0% 34.7% 非流动资产合计 16,616 10,933 9,298 8,975 8,449 平均资产回报率 -11.7% 6.6% 19.1% 18.4% 17.9% 短期借款 3,583 2,364 2,300 2,300 2,300 资产效率 应付票据及应付账款 1,944 1,321 2,519 1,743 3,008 应收账款周转天数 3.0 4.0 3.5 3.2 3.2 合同负债 745 794 800 800 800 库存周转天数 27.6 36.7 33.0 33.0 33.0 租赁负债 1,202 898 800 800 800 应付账款周转天数 37.3 46.2 40.0 40.0 40.0 应交税费 103 58 60 60 60 财务杠杆 其他应付款 1,753 1,477 1,600 1,600 1,600 流动比率(x) 1.2 1.5 2.2 3.0 3.3 其他流动负债 555 321 321 321 321 速动比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 流