把握国企改革机遇，铝业巨擘启航

国资委控股铝土矿-电解铝龙头，重组并购扩大规模。 国务院国资委控股，三大业务打造铝业巨擘：中国铝业由国务院国资委实际控制，控股股东为中国铝业集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业。公司集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体，截止至2023年6月，公司氧化铝产能达到2100万吨，电解铝产能达到796万吨。 用电负荷及商品价格下滑拖累业绩，经营效率提升增长可期：2023年上半年，受云南管理降用电负荷及产品价格同比下降影响，业绩同比下滑。2023年H1公司实现归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%，实现扣非归母净利润28.84亿元，同比下降24.85%。其中2023年Q2实现归母净利润16.04亿元，同比下滑34.45%，环比下滑11.53%； 扣非归母净利润12.74亿，同比下滑42.85%，环比下滑20.87%。 发挥一体化优势，铝板块业务结构逐步优化：据公司半年报，2023年上半年公司整体毛利率、净利率分别为9.53%、4.17%，氧化铝板块利润总额13.22亿元，占利润总额20%；原铝板块利润总额39.42亿元，占利润总额59%；能源板块利润总额13.01亿，占利润总额19%。 2023年1-6月公司生产原铝（含合金）306万吨，同比-5.57%，销售306万吨，同比-5.11%；冶金氧化铝产量823万吨，同比-9.05%，精细氧化铝产量188万吨，同比+5.13%；生产煤炭622万吨，同比+11.67%，总发电量178亿KWh，同比-4.81%。 国企改革步入深水区，并表云铝拥抱绿铝新机遇： 央企“一利五率”考核指标出台，经营及盈利能力有望提升：在2021年“两利四率”考核体系出台之后，2023年国资委推出“一利五率”考核体系，该体系更换了部分指标和要求，将净利润更改为净资产收益率（ROE），将营业收入利润率更改为营业现金比率，并将考核要求从“两增一控三提高”改为“一增一稳四提升”。复盘此前历次改革，公司均高质量完成了国企改革的各项任务，2023年以来央企“一利五率”考核指标出台，在增加利润总额、提升净资产收益率指标考核下有待提升。2021年底公司推出股权激励计划，以2020年业绩为基础，对2022-2024年业绩制定目标，内部股权激励叠加外部国企改革契机催化，公司经营及盈利能力有望提升。 并表云铝提升绿电铝比例，丰水期低电价支撑利润：控股云铝股份后，2022年公司电解铝产能（796万吨）位居全国第一，根据公司2022年年报，公司生产电解铝所使用的绿电（风电、光伏、水电等）已达到电解铝总用电量的45%，其中，水电占比29%、风电、光伏新能源占比16%。未来华云三期电解铝项目投产后公司将新增20万电解铝产能。同时，公司与云铝已启动筹划同业竞争业务整合工作，有望发挥云铝政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量发展。此外，控股云铝有效推升清洁能源电力使用比例，丰水期来临盈利有望修复。 海外铝矿资源稳定输出，氧化铝规模持续扩张：公司铝土矿自给充足，2022年产量达到2812.3万吨，占据国内铝土矿资源供给约13.02%，几内亚铝矿资源稳定输出。公司拥有氧化铝产能共2100万吨，位居全国第一，后续随着几内亚氧化铝项目逐步推进，公司氧化铝产能将进一步提升。 铝供给市场不确定性仍存，需求新旧动能切换酝酿机遇。 国内铝土矿资源稀缺性增强，布局海外铝资源大势所趋：2022年中国铝土矿储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源储量的2%，而产量高达9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，且国内铝土矿存在品质、开采问题，体现中国铝土矿低储量难以匹配下游高产量氧化铝对铝土矿的高需求，因此中国铝土矿进口依赖度持续上升。此外，氧化铝生产工艺潜在问题需进一步解决，环保问题仍是当下氧化铝制备过程中的关注重点。 供需格局偏紧叠加加息逐步进入尾声，铝价有望长期维持高位：截至2022年底，国内电解铝建成产能4445万吨，接近供给侧改革4550万吨行业产能天花板，电解铝供给瓶颈突出。同时，下游终端需求拉动电解铝消费，新能源汽车领域有望带来铝消费新增量。铝产业供需矛盾凸显，叠加低库存带来的影响给予铝价支撑。宏观层面，美国宏观局势逐渐稳定，电解铝价格压制减弱，海外扰动市场情绪的美国债务危机顺利解除，美联储暂停加息预期逐渐升温，海外市场情绪边际上继续好转。 投资建议： 我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为2778.31亿元、2828.97亿元、2840.30亿元，实现净利润分别为64.79亿元、89.18亿元、103.28亿元，对应EPS分别为0.38、0.52、0.60元/股，目前股价对应PE为15.6、11.3、9.8倍。首次覆盖，给予2023年17倍PE，给予“增持-A”评级，6个月目标价6.4元/股。 风险提示：项目进度不及预期，云南限电超预期，原材料价格波动风险，计算假设不及预期，资产及信用减值。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 1.国资委控股铝土矿-电解铝龙头，重组并购扩大规模 1.1.国务院国资委控股，三大业务打造铝业巨擘 公司是集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型铝生产经营企业，主要业务包含氧化铝、原铝、能源、贸易四大板块。根据公司招股书，公司成立于2001年9月10日，主要业务为经营国家投资形成的全部国有资产和国有股权，铝材加工，工程设计、建设和监理服务等；由中铝公司作为主发起人，联合广西投资、贵州开发共同发起设立，随后中铝公司与中国信达、中国东方和国家开发银行签订《债权转股权协议》并实施了债转股，中国信达、中国东方和国家开发银行成为公司的主要股东。 公司于2001年12月成功发行了H股股份和美国存托凭证，并在同月11日、12日在纽约证券交易所和香港联交所挂牌上市，随后公司的生产能力不断扩大，氧化铝产能从2001年的456万吨增长到2006年的900.7万吨，年复合增长率达14.58%；原铝产能从2001年的74万吨增长到2006年的248.12万吨，年复合增长率达27.38%。随后于2007年4月30日在上海证券交易所上市，并于2022年8月12日（美国东部时间）在纽交所退市。据阿拉丁数据，我们测算截止至2023年6月底，公司氧化铝建成产能达到2100万吨，电解铝建成产能达到796万吨。 图1.公司三大核心业务板块里程碑 氧化铝板块：根据公司招股书，公司在2001年成立时氧化铝产能为456万吨,在经过不断突破铝土矿资源开发区域、氧化铝产能扩张之后，2022年云铝并表后公司氧化铝产能达到2100万吨，位居全国第一。此外，据同花顺，2023年6月公司与几内亚氧化铝公司签署协议，拟合作建设一座氧化铝精炼厂，公司氧化铝产能有望进一步提升。 原铝板块：公司在2001年成立之初原铝产能为74万吨，在经过不断突破铝电解领域-电解槽技术和扩张原铝板块后，2022年云铝并表后公司电解铝全口径产能达到796万吨，位居全国第一。未来随着2023年华云三期电解铝项目有序推进，投产后公司将新增20万吨电解铝产能，公司总电解铝产能将达到816万吨。 能源板块：根据公司公告，2013年2月3日，宁夏回族自治区政府与公司对原宁夏发电集团公司实施战略重组设立中铝宁夏能源集团公司，宁夏能源煤炭产能为1600万吨/年，公司控股71%，标志着公司正式进军能源板块，2022年宁夏能源新增煤炭产能逾200万吨，公司煤炭产能进一步提升。 表1：公司发展历程 表2：公司重大收购/重组事件（截止至2022年底） 2016年以来公司股价整体走势与基本与LME铝价走势趋同，期间公司在铝土矿、氧化铝及电解铝板块不断重组并购扩张，阶段性表现强于铝价，图2所标7、8、10、13分别对应表1相关事件序号。 图2.公司股价、大盘指数复盘（2015年1月-2023年6月） 公司控股股东为中国铝业集团，实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为中国铝业集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第一大氧化铝、电解铝供应商。公司为中国铝业集团提供原铝、碳素等产品，并多次收购集团持有的公司，如2022年公司收购中铝集团持有的平果铝业100%股权。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，合计持股约30.82%。公司旗下包含多家主要子公司，合理分配氧化铝、原铝、贸易、能源四大板块业务，产能较为分散可辐射多区域消费市场。 图3.公司股权结构及主要子公司（截止至2023年6月） 图4.公司氧化铝、电解铝建成产能业务分布（截止至2023年6月） 1.2.用电负荷及商品价格下滑拖累业绩，经营效率提升增长可期 受到原材料价格上涨影响，公司营业总成本同比上升7.6%，2022年业绩有所下滑；2023年上半年，受云南管理降用电负荷及产品价格同比下降影响，业绩同比下滑。根据公司年报，公司2022年实现营业收入2909.88亿元，同比下降2.64%，主要原因是贸易业务量有所减少；归母净利润实现41.92亿元，同比下降27.22%；扣非归母净利润实现31.31亿元，同比下降55.46%，主要原因是电解铝、氧化铝产品利润同比下降。2023年H1公司实现归母净利润34.17亿元，同比下降23.32%，实现扣非归母净利润28.84亿元，同比下降24.85%。其中2023年Q2实现归母净利润16.04亿元，同比下滑34.45%，环比下滑11.53%；扣非归母净利润12.74亿，同比下滑42.85%，环比下滑20.87%。 图5.公司年度利润总额及同比（亿元，%） 图6.公司年度营业现金比率 图7.公司年度营业收入及同比（亿元，%） 图8.公司年度归母净利和扣非归母净利（亿元，%） 公司三费费用占比稳定下滑，研发费用率大幅上升。根据公司公告，2022年公司三费费用率从2017年的6.05%降至2.75%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.14%、1.41%、1.20%。根据公司2022年年报，由于公司优化内部管理、提升劳动效率、严控费用支出影响，管理费用得到有效减少；同时，公司压缩带息债务规模、优化融资成本，实现财务费用同比降低。2023年费用端支出持续改善：2023年上半年，公司三费费用率为2.67%，较2022年底再度改善0.1pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.15%、1.4%、1.12%。 图9.公司近年三费费用及占比（亿元，%） 图10.公司近年研发费用及占比（亿元，%） 资产负债率逐年稳步下降，现金经营能力逐步改善。根据公司公告，近年来公司压缩带息负债规模，2023年6月底资产负债率降至55.61%，较2020年末的63.48%下降7.87pct，公司2023年二季度财务费用为6.86亿元，为近10年单季度历史最低。2023年上半年，公司经营性现金流净额为103亿元，同比下降31%。公司经营性现金流净额和净利润的比值在近几年表现较好，逐渐接近于1，公司现金经营能力改善。此外，公司2022年ROE7.71%，资产周转率达到1.44倍，在近几年有较大改善，高于同业可比公司，体现公司经营效率高。 图11.公司资产负债情况 图12.公司经营性现金流及归母净利润（亿元） 图13.公司近年ROE（摊薄，%） 图14.可比公司资产周转率（%） 针对生产力落后的资产，公司对相应产线计提减值。根据公司年报，2022年公司资产及信用减值损失52.98亿元，同比损失扩大8.42亿元，累计减值在净资产中的占比逐年提升，于2022年达到19%。从2018年至2022年，公司合计资产及信用减值损失166.61亿元，主要因为公司部分停产、暂时闲置及未满负荷生产