传统培训业务优势稳固，积极布局职教未来可期

2023年08月31日学大教育(000526.SZ) 公司快报 证券研究报告K12培训投资评级买入-A首次评级6个月目标价32.74元股价(2023-08-30)27.79元 传统培训业务优势稳固，积极布局职教未来可期 交易数据总市值(百万元)3,393.85流通市值(百万元)3,272.63总股本(百万股)122.12流通股本(百万股)117.7612个月价格区间13.33/32.16元 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入12.52亿元，同比增长18.43%；归母净利润0.89亿元，同比增长90.85%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长 154.25%；基本每股收益0.75元/股，同比增长90.84%。 收入业绩增长势头强劲，超额完成股权激励目标。公司2023年上半年实现营业收入12.52亿元，同比增长18.43%，其中教育培训服务业务实现收入12.08亿元，同比增长17.06%，占总收入的 96.5%。单季度来看，公司Q1和Q2分别实现营业收入5.19亿元和7.33亿元，分别同比增长4.46%和30.82%，二季度公司营收增速提升显著，主要系期内个性化教育培训业务处于较强周期，同时公司深入开展职业教育、教育数字化、文化服务等业务所致。公司2023年上半年实现归母净利润8884.57万元，同比增长90.85%，扣非后归母净利润9788.37万元，同比增长154.25%，超额完成此前股权激励计划对2023年净利润不低于5000万元的考核目标，主要系公司持续推进管理及组织优化，加强成本管控，期内提质增效成果显著所致。扣非后业绩增速显著高于扣非前的原因为期内产生非经常性投资损失1565.07万元，占利润总额的11.9%。 盈利能力持续提升，现金流改善明显。盈利能力方面，公司2023年上半年分别实现毛利率和净利率35.08%和6.98%，分别同比提升4.57和2.60个pct，公司盈利能力持续增强，达到近五年的 历史最高水平。其中教育培训服务毛利率为34.56%，同比大幅提升14.44个pct，主要系公司上半年成本管控有效所致。费用率方面，公司2023年上半年期间费用率为22.95%，同比下降1.08个pct，其中管理、研发、销售和财务费用率分别为13.74%、0.93%、5.70%和2.57%，分别同比变动-0.32、-0.25、+0.24和-0.75个 pct，公司持续推进管理及组织优化，期内降本控费效果显著。现金流方面，公司2023年上半年实现经营性现金流净流入2.35亿 元，较2022年同期净流入大幅增多2.30亿元，主要系公司期内 教育培训业务预收款增加所致。负债率方面，截至2023年6月末，公司资产负债率为83.78%，同比下降1.52个pct，剔除合同负债后的资产负债率为64.60%，同比下降2.63个pct。 股价表现 学大教育 沪深300 105% 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% -15% 2022-082022-122023-042023-08 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益4.6 绝对收益-0.5 3M -12.0 -13.3 12M 82.4 75.3 苏多永分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 相关报告 推进中等职教布局，经营能力有望增强。2023年8月，公司下属全资子公司学大职教拟以自有资金3040万元出资持有沈阳双晟教育80%股权,并实现间接持有沈阳国际商务学校80%的举办者 权益，在沈阳国际商务学校的唯一举办者变更为沈阳双晟教育后，公司将完成对沈阳国际商务学校的收购。沈阳国际商务学校成立于1992年，是一所经教育部门核准和民政部门登记的民办中等专业学校，目前已经形成了以中专、大专、出国及考前培训为一体的教学体系。公司此次对沈阳国际商务学校的投资，一方面是顺应国家鼓励各类企业依法参与举办职业教育的要求，另一方面公司也将借助多年来在个性化教育领域积累的教学经验和运营管理经验，深入布局职业教育领域，公司未来整体经营能力有望持续增强。 投资建议：给予“买入-A”评级。预计2023-2025年公司营业收入同比增长22.6%、17.6%和16.0%；归母净利润同比增长818.1%、36.4%和22.1%；EPS分别为0.82元、1.12元和1.36元， 动态PE分别为32.8倍、24.0倍和19.7倍，动态PB分别为6.7倍、5.9倍和5.1倍。公司是国内个性化教育培训服务龙头企业，在巩固个性化教育传统优势业务的同事，深入开展职业教育、教育数字化、文化服务等业务，目前教育行业政策边际改善，公司经营能力有望持续提升，看好公司2023年业绩弹性及未来成长 性，给予公司“买入-A”评级，给予2023年40倍PE，目标价 32.74元。 风险提示：行业竞争加剧、教育政策调整、职业教育业务开拓不及预期、优秀师资流失等风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,529.4 1,797.6 2,203.3 2,591.9 3,007.1 净利润 -536.0 10.9 100.0 136.4 166.4 每股收益(元) -4.39 0.09 0.82 1.12 1.36 每股净资产(元) 3.49 3.57 4.03 4.59 5.27 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -6.1 301.1 32.8 24.0 19.7 市净率(倍) 7.7 7.5 6.7 5.9 5.1 净利润率 -21.2% 0.6% 4.5% 5.3% 5.5% 净资产收益率 -125.6% 2.5% 20.3% 24.3% 25.9% 股息收益率 0.0% 7.2% 1.5% 2.1% 2.5% ROIC -119.0% -12.5% 415.1% -4.7% -401.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,529.4 1,797.6 2,203.3 2,591.9 3,007.1 成长性 减:营业成本 1,867.0 1,293.6 1,471.6 1,662.7 1,911.9 营业收入增长率 4.1% -28.9% 22.6% 17.6% 16.0% 营业税费 9.0 8.5 11.0 13.0 15.0 营业利润增长率 -694.3% -112.9% 221.8% 37.8% 19.2% 销售费用 204.4 117.2 143.2 165.9 189.4 净利润增长率 -1,326.9% -102.0% 818.1% 36.4% 22.1% 管理费用 348.3 257.3 308.5 362.9 421.0 EBITDA增长率 256.9% -74.0% 122.5% 32.8% 15.6% 研发费用 50.5 23.5 28.6 36.3 60.1 EBIT增长率 387.2% -80.4% 173.2% 35.5% 16.8% 财务费用 89.3 66.4 66.3 85.1 92.5 NOPLAT增长率 -576.4% -104.8% 570.9% 35.5% 16.8% - 资产减值损失 -452.9 - - - - 投资资本增长率 -145.6% -120.2%12,031.1% -98.6% 7,516.3% 加:公允价值变动收益 -9.9 -2.6 0.1 -0.2 0.1 净资产增长率 214.7% 1.9% 12.2% 13.0% 14.0% 投资和汇兑收益 5.7 3.1 27.4 12.1 14.2 营业利润 -484.1 62.6 201.6 277.9 331.4 利润率 加:营业外净收支 -26.7 -8.9 -11.2 -18.2 -14.4 毛利率 26.2% 28.0% 33.2% 35.9% 36.4% 利润总额 -510.8 53.7 190.4 259.7 317.0 营业利润率 -19.1% 3.5% 9.2% 10.7% 11.0% 减:所得税 28.1 45.4 95.2 129.9 158.5 净利润率 -21.2% 0.6% 4.5% 5.3% 5.5% 净利润 -536.0 10.9 100.0 136.4 166.4 EBITDA/营业收入 21.8% 8.0% 14.5% 16.4% 16.3% EBIT/营业收入 19.7% 5.5% 12.2% 14.0% 14.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 26 35 29 25 22 货币资金 998.1 875.0 4,866.9 1,295.9 5,263.6 流动营业资本周转天数 -194 -232 -508 -441 -392 交易性金融资产 0.1 0.5 0.6 0.4 0.5 流动资产周转天数 172 211 493 452 414 应收帐款 95.6 78.8 138.9 119.0 177.0 应收帐款周转天数 18 17 18 18 18 应收票据 - - - - - 存货周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 13.2 4.6 15.4 7.3 18.7 总资产周转天数 497 665 840 738 662 存货 2.3 0.6 2.0 1.3 2.2 投资资本周转天数 14 -13 -312 -271 -244 其他流动资产 20.2 15.9 35.7 23.4 14.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE -125.6% 2.5% 20.3% 24.3% 25.9% 长期股权投资 54.0 85.4 115.4 155.4 205.4 ROA -15.6% 0.3% 1.3% 3.7% 2.1% 投资性房地产 71.0 69.0 69.0 69.0 69.0 ROIC -119.0% -12.5% 415.1% -4.7% -401.5% 固定资产 177.3 170.6 180.4 185.7 185.6 费用率 在建工程 50.0 29.3 29.7 24.8 19.9 销售费用率 8.1% 6.5% 6.5% 6.4% 6.3% 无形资产 46.8 31.6 19.4 7.1 - 管理费用率 13.8% 14.3% 14.0% 14.0% 14.0% 其他非流动资产 1,934.8 1,820.0 1,631.6 1,636.8 1,568.8 研发费用率 2.0% 1.3% 1.3% 1.4% 2.0% 资产总额 3,463.4 3,181.3 7,104.9 3,526.2 7,525.5 财务费用率 3.5% 3.7% 3.0% 3.3% 3.1% 短期债务 1,145.7 1,099.3 1,000.0 1,128.6 1,000.0 四费/营业收入 27.4% 25.8% 24.8% 25.1% 25.4% 应付帐款 0.1 222.6 107.8 122.1 169.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 88.0% 86.7% 93.3% 84.8% 91.9% 其他流动负债 1,528.0 1,153.6 5,299.7 1,445.8 5,478.5 负债权益比 733.6% 651.6% 1,396.1% 557.2% 1,129.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 0.42 0.39 0.79 0.54 0.82 其他非流动负债 374.2 282.5 222.5 293.1 266.0 速动比率 0.42 0.39