扩表速度提升，资产质量改善

2023年8月31日 公司研究 扩表速度提升，资产质量改善 ——邮储银行（601658.SH/1658.HK）2023年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.90元 H股：买入（维持） 当前价：3.99港元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 010-57378035 执业证书编号：S0930521090001dongwx@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 caitingfeng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 991.61 总市值(亿)： 4,858.89 一年最低/最高(元)： 3.64/5.83 近3月换手率： 25.7% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 0.0 0.9 23.8 绝对 -5.6 0.6 16.7 资料来源：Wind 要点 事件： 8月30日，邮储银行发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入1770亿，YoY+2.0%，归母净利润496亿，YoY+5.2%。加权平均净资产收益率12.86%（YoY -0.49pct）。 点评： 1、业绩增速继续领跑国有大行，彰显零售大行基本面韧性 上半年，邮储银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为2.0%、-7.2%、5.2%，营收、拨备前净利润均较1Q下降1.5pct，盈利增速较1Q持平，继续领跑国有大行。营收主要构成上，净利息收入同比增长2.3%至1403亿，非息收入同比增长0.9%至367亿。拆分业绩同比增长看，规模扩张和拨备是主要拉动项；相较1Q，规模、拨备正贡献提升，息差负向拖累大体持平，非息收入贡献收窄。 整体看，邮储银行中报呈现盈利增速稳定、扩表速度提升、中收增速亮眼、资产质量改善等特征，彰显了零售大行的成长性和基本面韧性。 2、净利息收入同比增长2.3%，主要受益扩表提速及息差韧性 上半年，邮储银行净利息收入同比增长2.3%至1403亿，同比增加32亿。其中， 规模增长带动净利息收入增加146亿，利率变动导致净利息收入减少114亿。 2Q扩表提速，对公、零售信贷投放均实现同比多增。截至2Q末，邮储银行生息资产增速较1Q提升1.8pct至12.5%，其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长11.9%、14.4%、10.4%，增速较1Q分别变动-0.1、3.1、5.5pct。截至2Q末，贷款占生息资产比重51.7%，季环比大体持平。上半年新增贷款6122亿，同比多增753亿；其中2Q单季新增1988亿，同比多增175亿。 贷款结构层面，2Q单季对公贷款、零售分别为1252亿、966亿，分别同比多增703亿、400亿；票据压降220亿，同比多减928亿。对公、零售贷款投放仍保持较高景气度，同时票据等低息资产压降力度加大，信贷结构优化。对公贷款上半年增量占比较高的主要为制造业（占比21.3%）、交运仓储（占比13.8%）、批发零售（占比11.1%）、建筑业（占比10%）等领域。零售贷款方面，上半年住房按揭、消费贷、小额贷款、信用卡分别新增623亿、29亿、1867亿、111亿，均实现同比多增，分别同比增加22亿、297亿、235亿、114亿。截至2Q 末，零售贷款占比较上季末略降0.2pct至55.1%。 零售存款占比提升，市场类负债成本配置力度增加。截至2Q末，邮储银行计息负债、存款同比增长13.2%、9.7%，增速较1Q分别变动2、-1.4pct。2Q单季存款、应付债券、同业负债增量分别为614亿、1869亿、1554亿，市场类负债配置力度加大。2Q单季对公、零售存款增量分别为-129、746亿，2Q末零售存款占比升至89%。在上半年银行业存款定期化呈加剧态势情况下，邮储银行定期存款占比较上年末提升2.6pct至70.3%。 净息差录得2.08%，较1Q仅收窄1bp，主要受益较强的负债成本管控能力。邮储银行上半年净息差2.08%，环比1Q收窄1bp，同比收窄19bp。1）息差收窄主要受资产端收益率下行拖累，与行业趋势一致，上半年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.63%、4.24%，较2022年分别收窄18、24bp。2）负债成本管控缓释息差收窄压力。上半年计息负债成本率、存款成本率为1.57%、1.54%， 较2022年分别下行6、7bp。邮储银行通过稳定活期存款占比、压降高成本存款、开展差异化定价等方式实现有效负债成本管控。6月公司下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp，即刻缓释成本端压力，2Y及3Y期以上定期分别下调10、15bp，伴随后续重定价，成本改善红利可逐步释放。站在当前时点，资产端收益率下行趋势或难见拐点，但市场有效融资需求修复、存款“降息”进一步显效，均有助于缓释NIM收窄压力。 3、手续费收入表现优异，非息收入同比增长0.9% 上半年，邮储银行非息收入同比增长0.9%至367亿。其中，1）手续费及佣金净收入同比增长1.8%至182亿，其中，手续费收入同比多增39亿，增量主要由代理业务（YoY+51.6%）、结算与清算（YoY+12.2%）等贡献；同时，剔除上年同期理财净值型产品转型一次性因素后，手续费及佣金净收入同比增长24.2%，继续保持两位数增长；2）净其他非息收入同比持平于185亿，其中， 投资收益和公允价值变动收益合计173亿（YoY+29.8%），主要受益债券和证券投资基金等资产估值上升。 2019年以来，邮储银行加大力度推进财富管理体系建设，强化客户分层经营，多条线联合获客，推进客户层级迁移。截至2Q末，服务个人客户达6.56亿户，零售AUM规模达14.5万亿，较上年末增加6300多亿；同时，客户资产提档升级，VIP客户数较上年末增长6.7%至5051万户，富嘉及以上客户较上年末增长11.6%至474万户，零售客群基础持续做大做优。同时，随着国家“乡村振兴”、“共同富裕”等战略实施，更多邮储银行客群有望逐渐步入富裕群体，催生巨大的财富管理需求，助推邮储银行财富业务与零售转型不断深化。 表1：邮储银行2023年上半年手续费及佣金收入构成 手续费科目 金额（亿） 同比增速 主要影响因素 代理业务 177.9 51.6% 深入推进客户分层分类分群经营模式，持续丰富产品货架，代理保险等业务收入实现快速增长 银行卡业务 61.5 3.0%  结算与清算 52.6 12.2% 推动结算产品场景化与数字化转型，单位结算业务收入实现较快增长 投资银行业务 16.3 39.3% 大力发展债券承销、银团贷款、资产证券化等业务，投商行一体化满足客户融资融信业务需求 理财业务 15.3 -71.8% 受去年同期净值型产品转型一次性因素影响 托管业务 0.6 -4.9% 其他 10.8 116.6% 手续费及佣金收入 340.1 13.1% 减：手续费及佣金支出 158 29.6% 主要是邮政代理网点销售金融产品规模增长，导致佣金支出增加 手续费及佣金净收入 182 1.8% 资料来源：公司财报，光大证券研究所 4、不良率较1Q下降1bp至0.81%，资产质量整体保持稳健 截至2Q末，邮储银行不良贷款率0.81%，较1Q下降1bp，处于行业较低水平。不良相关指标方面，关注贷款率较1Q提升7bp至0.62%，逾期率较1Q微升1bp至0.96%。资产质量保持稳定情况下，上半年计提信用减值损失193亿，同比少提78亿，降幅28.7%。截至2Q末，邮储银行拨备覆盖率为381.3%，较1Q提升0.2pct，拨贷比较1Q下降5bp至3.08%，风险抵补能力充足。 5、定增提升资本实力，2Q受分红等因素影响，各级资本充足率稳中有降 上半年邮储银行各项资本补充有序推进，完成了450亿定增及200亿二级资本债发行。其中，1Q中国移动集团以450亿认购邮储银行非公开发行股票，全部用于补充核心一级资本，定增落地后邮储银行各级资本充足率较年初显著提升。公司资产端扩表动能强，23Q2末，风险加权资产同比增速较1Q提升0.5pct至13.4%，叠加分红因素影响，23Q2末，邮储银行核心一级/一级/资本充足率分别为9.42%、11.19%、13.87%，较1Q末分别下降0.3、0.35、0.14pct。 盈利预测、估值与评级。邮储银行资产质量优质、存款来源稳定、资产端优化空间大、在县域金融领域独具优势，23Q2末，零售AUM规模14.5万亿，是国内领先的大型零售银行。同时，乡村振兴、中小微企业、主动授信、财富管理和金融市场“五大差异化增长极”建设持续显效。定增落地为资产端扩表及盈利能力提升奠定坚实基础。结合中报披露数据，下调2023-2025年EPS预测为0.91/1.00/1.08元，前值为1.00/1.15/1.32元。后续看，宏观经济逐步复苏以及居民资产负债表的修复，将对邮储银行的零售信贷投放与财富管理业务发展提供有力支撑；与此同时，作为“中字头”银行，受政策逻辑、商业逻辑双重驱动，邮储银行估值中枢可能存在系统性提升空间。维持A\H股“买入”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量，以及零售转型进展。 表2：公司盈利预测与估值简表指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）318,762 334,956 349,212 378,455 407,550 营业收入增长率11.4% 5.1% 4.3% 8.4% 7.7% 净利润（百万元）76,170 85,224 89,760 99,360 107,537 净利润增长率18.6% 11.9% 5.3% 10.7% 8.2% EPS（元）0.82 0.92 0.91 1.00 1.08 ROE（归属母公司）12.91% 12.91% 12.15% 11.97% 11.88% P/B（A股）0.71 0.66 0.61 0.56 0.51 P/B（H股）0.54 0.50 0.46 0.42 0.39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-8-30；汇率：1HKD=0.9290CNY。2021-2022年股本为924亿，2023-2025年股本为992亿。 图1：邮储银行营收及盈利累计增速图2：邮储银行业绩同比增速拆分（单位：%） 资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所 图3：邮储银行净息差（公布值）走势图4：邮储银行生息资产收益率及计息负债成本率 资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所测算 表3：邮储银行主要资产负债结构 2020 1Q21 2Q21 3Q21 2021 1Q22 2Q22 3Q22 2022 1Q23 2Q23 资产结构（占比）发放贷款和垫款/生息资产 50.4% 50.1% 50.7% 52.1% 51.3% 51.3% 52.0% 52.8% 51.2% 51.8% 51.7% 较上季变动（pct） (0.45) (0.24) 0.59 1.39 (0.78) (0.03) 0.74 0.81 (1.60) 0.63 (0.14) 公司贷款/贷款 34.6% 35.0% 34.9% 34.9% 34.9% 36.2% 36.0% 36.2% 37.0% 38.7% 39.3% 较上季变动（pct） (0.63) 0.43 (0.15) 0.01 0.04 1.27 (0.16) 0.22 0.77 1.65 0.61 零售贷款/贷款 56.9% 57.5% 57.5% 57.8% 58.2% 57.2% 56.5% 56.2% 56.1% 55.3% 55.1% 较上季变动（pct） 0.41 0.55 (0.02) 0.34 0.40 (0.98) (0.68) (0.36) (0.06) (0.85) (0.18) 票据/贷款 8.5% 7.5%