受益于金价上行，23年H1业绩大幅提升

受益于金价上行，23年H1业绩大幅提升 山东黄金(600547)/有色金属证券研究报告/公司点评2023年08月30日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）33,935 50,306 57,420 59,717 63,201 增长率yoy%-47% 48% 14% 4% 6% 净利润（百万元）-194 1,246 2,392 3,183 4,325 增长率yoy%-109% 743% 92% 33% 36% 每股收益（元）-0.04 0.28 0.53 0.71 0.97 每股现金流量0.41 0.66 1.54 1.97 2.33 净资产收益率-1% 3% 6% 8% 9% P/E-608.4 94.6 49.3 37.0 27.2 P/B4.0 3.6 3.4 3.2 2.9 备注：股价取自于2023年08月30日 投资要点 事件：山东黄金发布2023年半年报。报告期内，公司实现营收274.25亿元，同比降 8.05%，实现归母净利润8.80亿元，同比增58.26%，扣非归母净利润8.82亿元，同比增44.42%。单季度来看，2023年Q2，公司实现营收143.27亿元，同比降12.35%，环比增9.38%，实现归母净利润4.41亿元，同比增83.00%，环比增0.48%。 报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。 从量方面来看，报告期内，公司矿产金产量为19.57吨（同比降7.46%），矿产金产量占全国总产量的13.98%。矿山方面，公司推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率，降低采矿损失率和贫化率。 从价方面来看，2023年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE 金均价434.29元/克，同比上涨10.61%。 公司通过精细化运营管控进行降本增效，费用管控能力较好。2023年H1公司期间费用率为7.21%，较去年同期降0.66pcts，具体来看：1）公司销售费用同比下降41.38%至0.59亿元，销售费用率由0.34%→0.22%，下降0.12pcts；2）报告期内，职工薪酬同比降14.52%至6.73亿元，无形资产摊销同比降94.25%至0.24亿元，管理费用同比降32.92%至10.56亿元，管理费用率由5.28%→3.85%，下降1.43pcts；3）利息支出同比增加37.67%至7.02亿元，公司2023年H1财务费用6.98亿元，同比增39.83%，财务费用率由1.67%→2.55%，上升0.87pcts。 内增外扩，公司资源实力持续增强，并开始加速向经济优势转化。 对外积极开展资源并购：1）公司与甘肃省资产管理有限公司共同设立的甘肃金舜矿业（公司持股60%）于5月竞拍获得甘肃大桥金矿采矿权，竞价约为8.66亿元。大桥金矿证载规模49.50万吨/年，估算工业矿体拥有金金属量22.13吨，品位3.27克/吨。2）7月，公司完成对银泰黄金控制权的收购，合计持有银泰黄金约23.1%股权，成为银泰黄金的控股股东。通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在国内黄金行业的领先地位。截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）。对内持续发力探矿增储：1）上市公司层面，2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，公司资源优势持续增强。2）集团层面，山东黄金集团对所属西岭金矿进行了勘探工作，最终探明金金属量592.186吨，在避免同业竞争的承诺下，集团黄金储备或保障上市公司未来资源优势。 黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，而此前海外频 评级：买入（维持） 市场价格：26.34元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy01@zts.com.cn 总股本(百万股) 4,473 流通股本(百万股) 3,614 市价(元) 26.34 市值(百万元) 117,830 流通市值(百万元) 95,204 基本状况 股价与行业-市场走势对比 山东黄金 沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 0% -10% -20% 相关报告 1、《山东黄金：西岭金矿勘探取得重大进展，公司资源实力得到进一步保障》20230518 2、《山东黄金：矿山复产助力业绩修复，资源优势加速向经济优势转化》20230331 3、《山东黄金：资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期》20230118 发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产 量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。暂不考虑银泰黄金并表影响下，假设公司2023-2025年黄金产量分别为40/42/47吨，2023-2025年黄金均价假设分别至440/450/460元/克。预计2023-2025年公司归母净利润分别23.92/31.83/43.25亿元 （之前预计为29.24/34.71/43.40亿元），目前股价为26.34元，对应PE分别49/37/27 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 财务指标变动原因 2023H1同比 2022H1 2023Q12023Q2环比 营业收入130.98143.279.4%298.25274.25-8.0%报告期内，公司自产金、外购合质金销售量减少以及贸易收入减少，2023年H1公司 矿产金产量为19.57吨（同比降7.46%） 营业成本 112.00 123.89 10.6% 258.89 235.89 -8.9% 毛利 18.99 19.37 2.1% 39.36 38.36 -2.5% 毛利率 14.5% 13.5% -1.0% 13.2% 14.0% 0.8% 营业税金及附加 2.19 2.21 1.3% 4.81 4.40 -8.5% 营业税率 1.7% 1.5% -0.1% 1.6% 1.6% 0.0% 销售费用0.240.3544.1%1.010.59-41.4%报告期内，公司销售佣金同比减少90.70%至0.06亿元，销售费用占比为10.46%，下降 55.47pcts 销售费用率0.2%0.2%0.1%0.3%0.2%-0.1% 管理费用5.954.61-22.5%15.7410.56-32.9%报告期内，职工薪酬同比降14.52%至6.73亿元，无形资产摊销同比降94.25%至0.24亿 元 管理费用率 4.5% 3.2% -1.3% 5.3% 3.8% -1.4% 财务费用 3.20 3.78 18.0% 4.99 6.98 报告期内，利息支出同比增加37.67%至7.02亿元 财务费用率 2.4% 2.6% 0.2% 1.7% 2.5% 0.9% 期间费用 9.39 8.7 -7.0% 21.74 18.13 -16.6% 期间费用率 7.2% 6.1% -1.1% 7.3% 6.6% -0.7% 公允价值变动净收益 -0.79 1.57 -0.45 0.79 资产减值损失 -0.11 -0.02 0.00 -0.14 信用减值损失 -0.01 -0.30 0.00 -0.31 利润总额 6.64 6.97 5.0% 9.71 13.61 40.2% 所得税 1.60 1.93 21.1% 3.67 3.53 -3.8% 所得税率 24.0% 27.7% 3.7% 37.8% 25.9% -11.8% 少数股东损益 0.65 0.63 -3.7% 0.48 1.28 166.0% 少数股东损益/净利润 12.9% 12.5% -3.6% 8.0% 12.7% 4.7% 归母净利润 4.39 4.41 0.5% 5.56 8.80 58.3% EPS（摊薄） 0.10 0.10 0.5% 0.12 0.20 58.2% 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表2：山东黄金产业链布局及具体情况 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表3：上市公司现有矿山资源布局情况 资源量储量 矿山名称 探明及控制(Mt) 推断 (Mt) 总计 (Mt) 黄金金属黄金金属品位量(100%基量(权益基 准)准) 克/吨（t）（t） 证实及可信(Mt) 品位克/吨 黄金金属量(100%基准)（t） 黄金金属量 (权益基准) （t） 状态 三山岛金矿 21.4 26.4 47.8 3.07 146.58 146.58 18.6 2.72 50.64 50.64 焦家金矿 50.6 53.4 104 3.37 350.52 350.52 23.71 3.68 87.18 87.18 新城金矿 18.9 40.42 59.32 3.38 200.71 200.71 17.89 3.33 59.59 59.59 玲珑金矿 7.13 47.8 54.94 2.87 157.56 157.56 6.6 2.28 15.04 15.04部分矿权延续办理中 归来庄金矿 0.71 1.79 2.5 3.52 8.79 6.21 0.46 3.75 1.72 1.22 金洲金矿 2.01 2.06 4.06 3.12 12.67 7.99 1.98 2.9 5.75 3.53部分矿权延续办理中 鑫汇公司 6.14 3.84 9.97 3.67 36.58 36.58 5.97 3.46 20.69 20.69 莱西公司 1.75 1.52 3.27 1.96 6.41 6.41 1.77 1.7 3.01 3.01 蓬莱金矿 1.1 0.89 1.99 7.25 14.42 14.42 1.13 5.27 5.98 5.98部分矿业权正在办理资源整合，尚未办理延续 沂南金矿 1.83 4.23 6.06 1.57 9.48 9.48 1.73 1.36 2.34 2.34 山东省 111.6 182.3 293.9 3.21 943.7 936.5 79.86 3.15 251.94 249.21 赤峰柴矿 1.62 0.85 2.47 3.01 7.43 5.46 1.71 2.75 4.72 3.47 福建源鑫金矿 0.31 0.24 0.55 4.82 2.65 2.39 0.26 3.96 1.03 0.93 西和中宝金矿 6.39 7.17 13.56 2.28 30.86 21.6 5.47 2.29 12.51 8.76 新疆金川 37.29 7.37 44.66 0.91 40.46 40.46 21.42 0.84 18.03 18.03 省外合计 45.61 15.63 61.24 1.33 81.4 69.9 28.86 1.26 36.29 31.19 中国小计 157.2 198 355.1 2.89 1,025.10 1,006.40 108.72 2.65 288.23 280.4 贝拉德罗矿 249.68 27.41 277.09 0.68 188.18 94.09 169.63 0.71 119.75 59.87 卡帝诺