经营持续承压，调整仍在进行

海天味业（603288.SH）/食品加工 评级：买入（维持） 市场价格：40.00 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315733 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 公司盈利预测及估值指标2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）25,00425,610 26,179 29,839 33,250 增长率yoy%10%2% 2% 14% 11% 净利润（百万元）6,6716,198 6,233 7,606 8,750 增长率yoy%4%-7% 1% 22% 15% 每股收益（元）1.201.11 1.12 1.37 1.57 每股现金流量1.140.69 1.15 1.45 1.65 净资产收益率28%23% 19% 20% 19% P/E33.335.9 35.7 29.2 25.4 P/B9.58.4 7.0 5.8 4.8 备注：股价选取自2023年8月29日收盘价 投资要点 事件：公司2023H1实现收入129.66亿元，同比增长-4.19%；实现归母净利润30.96 亿元，同比增长-8.76%；实现扣非后归母净利润29.70亿元，同比增长-9.79%。其中2023Q2实现收入59.85亿元，同比增长-5.34%；实现归母净利润13.81亿元，同比增长-11.74%；实现扣非后归母净利润13.29亿元，同比增长-11.49%。 Q2需求仍有压力，经销商团队持续优化。2023H1公司实现调味品收入120.88亿元， 同比增长-4.74%；2023Q2调味品收入为55.81亿元，同比增长-5.51%。需求端看，二季度公司仍面临消费疲软的困境，公司积极推进内部调整，加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力。分产品看，2023H1酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入67.98、13.37、21.97、17.55亿元，同比分别增长-9.28%、-5.96%、-0.53%、12.19%；2023Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入30.87、5.85、10.28、8.81亿元，同比分别增长-9.68%、-4.89%、-4.59%、10.69%。分地区看，2023H1公司东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入23.31、22.62、27.34、31.79、15.82亿元，同比分别增长-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、2.74%；2023Q2东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入10.29、11.53、12.51、14.17、7.30亿元，同比分别增长-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、2.17%。2023H1公司经销商数量净减少416家至6756家，持续优化团队。 成本压力环比改善，期待原材料下降成本拐点。由于原材料价格上涨，2023H1公司 毛利率同比下降0.72个pct；其中2023Q2毛利率同比下降0.14个pct，环比Q1的下降幅度明显收窄，主要系原材料价格走势向下，成本压力边际改善。2023H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.31、+0.30、-0.12、+0.24个pct至5.39%、1.78%、2.76%、-2.12%；2023Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.89、+0.36、-0.49、+0.60个pct至5.57%、1.98%、2.75%、-2.79%。综合来看，2023H1公司销售净利率同比下降1.14个pct至23.94%，2023Q2下降1.67个pct至23.06%。 盈利预测：公司需求端仍然承压，期待后续消费环境好转推动收入加速。同时公司积 极进行内部变革，提升核心竞争力。成本端压力边际改善，后续有望带来盈利能力修复。根据公司半年报，考虑到需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为261.79、298.39、332.50亿元（原值为282.06、316.80、352.72），归母净利润分别为62.33、76.06、87.50亿元（原值为68.30、82.85、94.48），EPS分别为1.12、1.37、1.57元，对应PE为35.7倍、29.2倍、25.4倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：需求修复低于预期，食品安全风险，舆情风险，原材料价格上涨 Email：yansy@zts.com.cn 经营持续承压，调整仍在进行 证券研究报告/公司点评2023年8月30日 基本状况 总股本(百万股)5,561 流通股本(百万股)5,561 市价(元)40.00 市值(百万元)222,424 流通市值(百万元)222,424 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1海天味业（603288.SH）_点评报告：沉稳调整，厚积薄发 2海天味业（603288.SH）_点评报告：需求与盈利双重承压，期待后续边际改善 3海天味业（603288.SH）_点评报告：逆势提升份额，静待成本回落 图表1：海天味业三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 18,223 24,090 31,801 40,592 营业收入 25,610 26,179 29,839 33,250 应收票据 0 0 0 0 营业成本 16,472 17,020 18,693 20,421 应收账款 188 99 133 173 税金及附加 207 212 241 269 预付账款 25 26 29 31 销售费用 1,378 1,361 1,522 1,662 存货 2,392 2,471 2,714 2,965 管理费用 442 419 477 532 合同资产 0 0 0 0 研发费用 751 768 875 975 其他流动资产 6,145 6,146 6,155 6,164 财务费用 -732 -732 -732 -732 流动资产合计 26,974 32,834 40,833 49,925 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 4 4 4 4 资产减值损失 -17 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 121 120 120 120 固定资产 4,207 4,353 4,370 4,263 投资收益 13 20 20 20 在建工程 1,180 680 280 0 其他收益 144 140 140 140 无形资产 685 621 564 513 营业利润 7,352 7,409 9,040 10,399 其他非流动资产 1,010 1,016 1,021 1,024 营业外收入 13 2 2 2 非流动资产合计 7,086 6,674 6,238 5,804 营业外支出 1 5 5 5 资产合计 34,059 39,508 47,071 55,729 利润总额 7,364 7,406 9,037 10,396 短期借款 132 97 226 335 所得税 1,161 1,168 1,425 1,639 应付票据 0 0 0 0 净利润 6,203 6,238 7,612 8,757 应付账款 1,300 1,344 1,476 1,612 少数股东损益 5 5 7 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 6,198 6,233 7,605 8,749 合同负债 2,948 3,014 3,435 3,828 NOPLAT 5,586 5,622 6,996 8,141 其他应付款 1,045 1,045 1,045 1,045 EPS（按最新股本摊薄）1.111.121.371.57 一年内到期的非流动负 20 20 20 20 其他流动负债 1,274 1,244 1,345 1,441 主要财务比率 流动负债合计 6,719 6,762 7,547 8,281 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 94 187 281 375 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 2.4% 2.2% 14.0% 11.4% 其他非流动负债 362 362 362 362 EBIT增长率 -8.4% 0.6% 24.4% 16.4% 非流动负债合计 455 549 643 736 归母公司净利润增长率 -7.1% 0.6% 22.0% 15.0% 负债合计 7,175 7,312 8,190 9,017 获利能力 归属母公司所有者权益 26,398 31,704 38,383 46,206 毛利率 35.7% 35.0% 37.4% 38.6% 少数股东权益 487 492 499 507 净利率 24.2% 23.8% 25.5% 26.3% 所有者权益合计 26,884 32,196 38,882 46,712 ROE 23.1% 19.4% 19.6% 18.7% 负债和股东权益 34,059 39,508 47,071 55,729 ROIC 32.4% 25.9% 25.4% 23.7% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 21.1% 18.5% 17.4% 16.2% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.3% 2.1% 2.3% 2.3% 经营活动现金流 3,830 6,377 8,056 9,157 流动比率 4.0 4.9 5.4 6.0 现金收益 6,290 6,431 7,830 8,973 速动比率 3.7 4.5 5.1 5.7 存货影响 -165 -80 -243 -251 营运能力 经营性应收影响 -125 88 -37 -42 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 -700 43 132 136 应收账款周转天数 2 2 1 2 其他影响 -1,470 -106 374 341 应付账款周转天数 32 28 27 27 投资活动现金流 -4,659 -373 -373 -373 存货周转天数 50 51 50 50 资本支出 -1,976 -507 -508 -509 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.11 1.12 1.37 1.57 其他长期资产变化 -2,683 134 135 136 每股经营现金流 0.69 1.15 1.45 1.65 融资活动现金流 -4,018 -137 28 7 每股净资产 4.75 5.70 6.90 8.31 借款增加 120 59 223 203 估值比率 股利及利息支付 -3,214 -948 -1,153 -1,325 P/E 35.9 35.7 29.2 25.4 股东融资 0 0 0 0 P/B 8 7 6 5 其他影响 -924 752 958 1,129 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价