固定收益专题：从机构重仓券的角度看信用债下沉思路

证券分析师 固定收益专题 从机构重仓券的角度看信用债下沉思路 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujun＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年8月30日 研报要点： 基金重仓券： 公募基金整体重仓债券规模不断提升，尤其是非信用债（金融债、同业存单等）。公募基金城投债持仓规模在22年Q3-23年Q2总体呈现波动上涨趋势；其中河南、河北、上海和湖南等区域重仓规模有较大提升。从重仓的城投债收益率来看，大于4.5%的主要集中在重庆、山东、江西、湖南和河南等地，公募在上述 区域下沉规模偏大。 从城投债等级来看：从城投债等级来看，AAA-等级城投债规模在22年Q3-23年Q2持续增长；AA、AA-等债券二季度均出现一定程度下滑。其余各等级保持持平或下降。 以航空港为例，机构今年一季度对河南航空港持仓规模为25亿元，二季度持仓总市值为5.84亿元，环比减少19.17亿元。 产业债方面：公募基金今年以来持续减仓产业债，二季度产业债重仓1860亿元，环比一季度下降11.61%。从WIND二级行业来看，公用事业Ⅱ和资本货物行业在公募基金重仓中占比规模最大，公用事业Ⅱ一季度规模有小幅上升，二季度规模 下滑明显。 公募基金对房地产行业重仓规模持续提升。金融街、电建地产、上海金茂三家公司公募基金重仓规模增长较多，上海金茂一季度无公募基金重仓，二季度重仓提升至4亿元。 以象屿集团例，机构从去年四季度逐渐对象屿SCP005减持，22年Q4机构对象屿SCP005总持仓规模为15.57亿元，23年Q2持仓规模为3.70亿元，下降幅度达76.22%。赣州银行在22年Q4对象屿SCP005持仓规模最大，23年Q1全部 清仓。兴银理财在23年Q1减仓后，Q2大幅度加仓。 8月信用债一二级市场跟踪： 8月发行市场回暖，较去年同期亦有较大程度提高。8月信用债总发行量为11993.55亿元，环比上涨22.50%，同比上涨12.59%；总偿还量为10882.05亿元，环比增长21.12%，同比增长12.34%；净融资额为1111.50亿元，环比上升 37.86%，同比上升15.12%。 8月信用债成交额同比、环比双降，环比下降幅度更大。从不同省份来看，天津8月份城投债成交规模较7月有大幅度增长，湖南、湖北、重庆也有一定程度增长，浙江下降幅度最大。从WIND三级行业来看，商业服务与用品、多元金融服 务等行业成交量有小幅提高，汽车零配件和机械下降幅度较大。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.基金重仓券3 1.1.券种3 1.2.城投3 1.2.1.重仓结构及变化3 1.2.2.重仓券列举5 1.3.产业债7 1.3.1.重仓结构及变化7 1.3.2.重仓券列举9 2.信用债一二级市场月报监测11 2.1.信用债发行11 2.2.信用债成交及利差走势12 风险提示15 信息披露16 图表目录 图1:23Q2基金重仓城投债中债收益率5 图2:23Q2基金重仓城投债剩余期限分布5 图3:8月信用债发行情况（亿元）11 图4：8月城投债发行情况（亿元）12 图5：8月产业债发行情况（亿元）12 图6：近期新发城投债认购倍数情况（倍）12 图7：近期新发城投债认购倍数情况-分区域-（倍）12 图8：城投债利差（BP）13 图9：中票利差（BP）13 图10:8月信用债成交情况（亿元）13 图11:8月重点省份城投债成交量情况（亿元）14 图12:8月不同行业产业债成交量情况（亿元）14 表格目录 表1：基金重仓券——分品种（亿元）3 表2：城投债重仓迁移——分省份（亿元）4 表3：城投债重仓迁移——分主体列举（亿元）4 表4：河南航空港近一年主要增（减）持公司（亿元）6 表5：洛阳城投近一年主要增（减）持公司（亿元）7 表6：基金重仓产业债（亿元）8 表7：重点房地产企业市值情况（亿元）8 表8：象屿SCP005近一年主要增（减）持公司（亿元）9 表9：20万达01近一年主要增（减）持公司（亿元）10 表10：各券种信用利差变动及历史分位点13 1.基金重仓券 1.1.券种 公募基金持仓债券规模整体上升。截至今年二季度，公募基金持仓规模为 5.5万亿元，较一季度5.1万亿元增长3650.3亿元，大幅增长7.08%。从具体债券类型来看，公募基金的重仓规模主要提升在非信用债：金融债、同业存单等。 表1：基金重仓券——分品种（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.城投 1.2.1.重仓结构及变化 公募基金城投债持仓规模在22年Q3-23年Q2总体呈现上涨趋势。23年 Q2虽较Q1有一定程度下滑，但与22年Q4规模相同。近一年，公募基金对广 东省、上海市持仓持续增多。近一年，公募基金对浙江、山东等部分省份持仓规模增长较大，但二季度较一季度均出现一定程度下滑。 从城投债等级来看，AAA-等级城投债规模在22年Q3-23年Q2持续增长。 AA、AA-等债券二季度均出现一定程度下滑。其余各等级保持持平或下降。AA、 AA（2）、AA+、AAA等级公募基金重仓城投债占比较高，AA等级城投债由一季度253亿元下降至二季度209亿元，下降幅度最大。 表2：城投债重仓迁移——分省份（亿元） 行标签求和项:22Q3 市值 求和项:22Q4市值 求和项:23Q1市值 求和项:23Q2市值 江苏省 113 136 164 138 浙江省 125 132 134 131 山东省 49 64 96 83 广东省 64 68 79 79 四川省 55 69 72 64 北京 47 61 61 59 湖南省 49 57 54 56 江西省 46 60 59 52 上海 43 38 44 46 安徽省 43 43 49 43 湖北省 37 48 46 37 重庆 25 32 34 29 福建省 22 28 32 26 河南省 22 14 16 23 新疆维吾尔自治区 6 7 15 13 陕西省 23 23 21 10 广西壮族自治区 17 11 14 10 天津 15 17 9 10 河北省 3 5 7 10 吉林省 4 9 9 9 资料来源：Wind，德邦研究所 项:22Q项:22 求和 求和 3市值 Q4市 求和 求和 相对于去年 项:23Q 项:23Q2 环比 三季度末变 1市值 市值 动 表3：城投债重仓迁移——分主体列举（亿元） 行标签山东高速集团 14 值 28 41 26 -15 12 扬子国投 6 7 7 4 -4 -2 湖南高速 18 23 20 17 -3 -0 湖北交投 8 10 7 4 -3 -4 江西省交通投资集团 12 13 16 13 -3 1 科学城集团 6 6 9 6 -3 0 合肥建投 8 5 5 3 -2 -5 蜀道 13 14 13 11 -2 -2 吉高集团 2 4 6 5 -2 2 乌城投 2 2 7 5 -2 3 成都交投 3 6 8 6 -2 4 广西交投 8 5 6 5 -1 -3 海淀国资 13 24 25 24 -1 11 闽西兴杭 3 4 4 3 -1 0 航空港投资 6 5 6 5 -1 -1 浦东土控 2 1 4 3 -1 1 保障房中心 4 3 4 4 -1 0 诸暨国资 2 2 6 5 -1 3 联发投 1 3 5 4 -0 4 天津城投集团 10 7 6 5 -0 -5 资料来源：Wind，德邦研究所 图1:23Q2基金重仓城投债中债收益率 资料来源：Wind，德邦研究所 图2:23Q2基金重仓城投债剩余期限分布 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.2.重仓券列举 河南航空港 机构（基金+理财，下文同）今年二季度对河南航空港大幅度减仓。机构今年一季度对河南航空港持仓规模为25亿元，二季度持仓总市值为5.84亿元，环 比减少19.17亿元。贝莱德基金管理有限公司在今年二季度首次加仓河南航空港。 信银理财、上海东方证券资产管理有限公司均在二季度清仓。 表4：河南航空港近一年主要增（减）持公司（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 洛阳城投 机构23年一季度对洛阳城投持仓大幅增长，二季度有所回落但仍高于去年三、四季度。机构一季度对洛阳城投持仓规模为12亿元，环比上季度193.06%，二季度总市值为7.41亿元，环比一季度减少4.59亿元。信银理财一季度持仓规模最大，二季度已全部清仓。 表5：洛阳城投近一年主要增（减）持公司（亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.产业债 1.3.1.重仓结构及变化 公募基金今年以来持续减仓产业债，二季度产业债重仓1860亿元，环比一季度下降11.61%。从WIND二级行业来看，公用事业Ⅱ和资本货物行业在公募基金重仓中占比规模最大，公用事业Ⅱ一季度规模有小幅上升，二季度规模下滑明显。 公募基金对房地产行业重仓规模持续提升，部分企业出现较大幅度减仓。金融街、电建地产、上海金茂三家公司公募基金重仓规模增长较多，上海金茂一季 度无公募基金重仓，二季度重仓提升至4亿元，重仓规模在房地产企业中排名较前，增长十分迅速。 表6：基金重仓产业债（亿元） 分类 求和项:22Q3市值 求和项:22Q4市值 求和项:23Q1市值 求和项:23Q2市值 走势 材料Ⅱ 197 184 170 183 电信服务Ⅱ 0 6 8 7 多元金融 188 190 179 154 房地产Ⅱ 76 84 88 104 公用事业Ⅱ 570 518 590 412 技术硬件与设备 24 22 30 29 家庭与个人用品 0 0 0 2 零售业 21 24 16 11 媒体Ⅱ 8 9 5 2 耐用消费品与服装 6 1 1 3 能源Ⅱ 388 221 196 149 汽车与汽车零部件 24 21 15 6 软件与服务 2 4 1 1 商业和专业服务 54 69 70 70 食品、饮料与烟草 37 36 38 28 食品与主要用品零售Ⅱ 5 8 5 10 消费者服务Ⅱ 4 11 12 7 医疗保健设备与服务 15 9 8 15 运输 208 189 186 192 制药、生物科技与生命科学 8 11 9 9 资本货物 476 455 475 467 总计 2309 2070 2104 1860 资料来源：Wind，德邦研究所 表7：重点房地产企业市值情况（亿元） 企业名称 求和项:22Q3市值 求和项:22Q4市值 求和项:23Q1市值 求和项:23Q2市值 环比 保利发展 4 7 11 6 -5 招商蛇口 7 4 7 2 -4 陆家嘴 2 2 4 2 -2 首创城发集团 1 1 2 1 -1 大悦城控股 1 1 2 1 -1 首开股份 2 5 7 6 -1 上海城开 1 1 2 1 -1 安居控股 1 0 1 1 -1 金融城 0 0 1 1 0 信达投资 3 1 1 0 0 光明地产 0 1 1 2 1 华远集团 0 0 0 1 1 中海地产 4 4 3 4 1 张江高科 1 1 1 2 1 华发股份 1 1 1 2 1 特房集团 1 2 1 2 1 招商积余 2 2 1 2 1 首开集团 0 0 0