来水偏枯致减量，降息提价盈利有望改善

业绩简评 8月30日晚间公司发布23年半年报，1H23实现营收309.8亿元，同比-1.5%；实现归母净利88.8亿元，同比-22.9%。2Q23实现营收155.8亿元，同比-0.5%；实现归母净利52.7亿元，同比-35.4%。 经营分析 2Q23来水显著转枯+去年同期高基数，公司发电量同比大幅下降。长江游流域自3Q23起来水持续偏枯，1H23乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏枯22.9%、30.3%；此外，上游新投运水库蓄水和梯级水库向下游补水造成运行水位显著偏低，致使公司1H23发电量同比-16.9%，其中2Q22来水显著偏丰的基数效应影响下，2Q23公司水电发电量同比-38.3%。入汛以来长江流域来水情况明显好转，虽然考虑到补库或使发电量滞后于来水修复，但去年同期来水极端偏枯的低基数下，3Q23公司发电量有望实现同环比双增。 主营业务收入降幅小于发电量降幅，说明上网电价同比上涨。一方面，白鹤滩送苏、送浙特高压直流工程临时输电价格落地，分别为0.084、0.081元/千瓦时，低于我们前期预估的0.153、0.147元/千瓦时。此外，公司市场化电量受益于云南、四川本地电力供应紧张以及受电省市电力供需偏紧，交易电价有所上浮，在收入端有效缓解了电量下降的压力。 白鹤滩全额计提折旧挤压利润空间，降息有望缓解财务压力。水电作为重资产行业，成本构成以折旧和财务费用为主。报告期内白鹤滩水电站全额计提折旧费用使营业成本大幅增加；而并购云川公司致使1H23公司实际生息负债规模同比增加2157亿元、财务费用同比+37.4%，进一步导致公司业绩承压。今年以来，央行于6月、8月二次宣布降息，其中1年期、5年期LPR年内累计降幅分别为20bp、10bp。根据公司的借款结构，我们测算得出降息可带来公司利息费用减少约2.8亿元，对应将厚增EPS约0.01元；伴随来水改善带来的营收修复，公司2H23业绩有望加速回升。 盈利预测、估值与评 乌白注入以及2H23来水改善，公司业绩有望改善。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利293.2/355.9/403.1亿元，EPS分别为1.20/1.57/1.77元，公司股票现价对应PE估值分别为18倍、14倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 55,646 52,060 78,455 88,756 95,831 营业收入增长率 -3.70% -6.44% 50.70% 13.13% 7.97% 归母净利润(百万元) 26,273 21,309 29,322 35,587 40,314 归母净利润增长率 -0.09% -18.89% 37.60% 21.37% 13.28% 摊薄每股收益(元) 1.155 0.937 1.198 1.565 1.773 每股经营性现金流净额 1.57 1.36 2.79 2.93 3.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.51% 11.49% 14.93% 17.19% 18.40% P/E 19.65 22.41 18.33 14.04 12.39 P/B 2.85 2.57 2.74 2.41 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 57,783 55,646 52,060 78,455 88,756 95,831 货币资金 9,231 9,930 9,302 9,868 10,323 11,804 增长率 -3.7% -6.4% 50.7% 13.1% 8.0% 应收款项 4,165 4,398 5,231 9,673 10,943 11,816 主营业务成本 -21,149 -21,113 -22,233 -35,659 -36,899 -38,230 存货 282 470 453 782 809 838 %销售收入 36.6% 37.9% 42.7% 45.5% 41.6% 39.9% 其他流动资产 997 3,126 316 751 755 760 毛利 36,634 34,533 29,828 42,795 51,856 57,601 流动资产 14,676 17,923 15,302 21,073 22,830 25,218 %销售收入 63.4% 62.1% 57.3% 54.5% 58.4% 60.1% %总资产 4.4% 5.5% 4.7% 3.7% 4.0% 4.4% 营业税金及附加 -1,193 -1,164 -1,072 -1,648 -1,864 -2,012 长期投资 60,011 66,925 73,225 75,955 83,955 95,955 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 234,113 221,604 214,222 445,550 433,519 416,884 销售费用 -115 -150 -165 -231 -262 -283 %总资产 70.8% 67.4% 65.5% 78.3% 76.3% 73.4% %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,626 21,216 23,345 25,076 26,894 28,710 管理费用 -1,293 -1,360 -1,360 -1,412 -1,598 -1,725 非流动资产 316,151 310,640 311,966 547,898 545,653 542,805 %销售收入 2.2% 2.4% 2.6% 1.8% 1.8% 1.8% %总资产 95.6% 94.5% 95.3% 96.3% 96.0% 95.6% 研发费用 -40 -39 -90 -314 -355 -383 资产总计 330,827 328,563 327,268 568,971 568,483 568,023 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 47,982 29,756 34,949 128,174 117,147 106,788 息税前利润（EBIT） 33,993 31,820 27,141 39,190 47,778 53,197 应付款项 17,855 14,164 12,093 21,989 22,857 23,735 %销售收入 58.8% 57.2% 52.1% 50.0% 53.8% 55.5% 其他流动负债 12,630 9,486 5,417 11,963 12,970 13,734 财务费用 -4,986 -4,751 -4,092 -7,319 -9,017 -8,492 流动负债 78,467 53,406 52,458 162,125 152,974 144,256 %销售收入 8.6% 8.5% 7.9% 9.3% 10.2% 8.9% 长期贷款 14,447 36,439 38,618 158,618 155,618 150,618 资产减值损失 -19 29 -278 0 0 0 其他长期负债 59,592 48,429 40,438 40,675 40,561 40,477 公允价值变动收益 -173 335 -385 0 0 0 负债 152,505 138,275 131,514 361,417 349,152 335,351 投资收益 4,053 5,426 4,600 5,000 6,000 6,000 普通股股东权益 172,118 181,064 185,488 196,381 207,057 219,151 %税前利润 12.5% 16.7% 17.5% 13.6% 13.4% 11.8% 其中：股本 22,742 22,742 22,742 22,742 22,742 22,742 营业利润 32,896 32,876 26,936 36,880 44,770 50,714 未分配利润 67,815 76,768 79,541 89,786 100,462 112,556 营业利润率 56.9% 59.1% 51.7% 47.0% 50.4% 52.9% 少数股东权益 6,203 9,224 10,266 11,173 12,273 13,520 营业外收支 -440 -467 -623 -16 -30 -30 负债股东权益合计 330,827 328,563 327,268 568,971 568,483 568,023 税前利润 32,456 32,409 26,313 36,864 44,740 50,684 利润率 56.2% 58.2% 50.5% 47.0% 50.4% 52.9% 比率分析 所得税 -5,949 -5,924 -4,664 -6,636 -8,053 -9,123 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.3% 18.3% 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 26,506 26,485 21,649 30,229 36,687 41,561 每股收益 1.156 1.155 0.937 1.198 1.565 1.773 少数股东损益 208 212 340 907 1,101 1,247 每股净资产 7.568 7.962 8.156 8.026 9.105 9.636 归属于母公司的净利润 26,298 26,273 21,309 29,322 35,587 40,314 每股经营现金净流 1.804 1.571 1.359 2.795 2.930 3.130 净利率45.5%47.2% 40.9% 37.4% 40.1% 42.1% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.839 1.095 1.241 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.28% 14.51% 11.49% 14.93% 17.19% 18.40% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.95% 8.00% 6.51% 5.15% 6.26% 7.10% 净利润 26,506 26,485 21,649 30,229 36,687 41,561 投入资本收益率 9.91% 8.89% 7.22% 6.01% 7.36% 8.23% 少数股东损益 208 212 340 907 1,101 1,247 增长率 非现金支出 11,657 11,469 11,395 19,263 26,123 26,125 主营业务收入增长率 15.86% -3.70% -6.44% 50.70% 13.13% 7.97% 非经营收益 1,095 -667 -47 2,814 3,251 2,746 EBIT增长率 16.71% -6.39% -14.71% 44.40% 21.91% 11.34% 营运资金变动 1,779 -1,554 -2,084 11,256 584 742 净利润增长率 22.07% -0.09% -18.89% 37.60% 21.37% 13.28% 经营活动现金净流 41,037 35,732 30,913 63,562 66,644 71,174 总资产增长率 11.58% -0.68% -0.39% 73.85% -0.09% -0.08% 资本开支 -3,616 -3,452 -4,834 ####### -15,903 -11,303 资产管理能力 投资 -33,819 -5,087 -