息差韧性优于同业，剔除高基数影响后手续费净收入同比高增24%

事件：邮储中报实现营收1770亿，同比+2.0%，归母利润496亿，同比+5.2%；不良率0.81%，环比下降0.01pc。 业绩：负债成本管控较好，息差优于同业，剔除高基数影响后手续费及佣金净收入同比+24%，营收增速同比提升至4%。 2023H营收、归母净利润增速分别为2.0%、5.2%，较一季度下滑1.5pc和持平，其中，营收端主要是手续费及佣金净收入同比+1.8%，较一季度下降26pc，主因去年同期理财净值型产品转型一次性因素影响形成高基数，剔除后手续费及佣金净收入同比增长24.2%，对应营收增速接近4%（3.96%），环比提升0.5pc。 1）利息净收入：上半年同比增长2.3%，较Q1继续提升1.3pc。其中，净息差为2.08%，环比仅下降1bp，明显优于同业，主要是负债成本把控较好。 A、资产端：生息资产收益率3.63%，上半年下降18bps。其中，贷款利率下降24bps至4.24%，主要是零售贷款利率下降了28bps，主因按揭重定价影响集中在Q1释放。但公司也在积极推进两小业务，贷款结构有所优化，上半年个人小额贷款和普惠型小微企业贷款分别增长1867亿元和1703亿元，占全部增量贷款的30.5%和27.8%，这两部分利率相对较高，有助于缓解贷款利率下行压力。 B、负债端：计息负债成本率较去年全年下降6bps，存款成本下降7bps至1.54%，其中，个人存款下降8bps，主要是个人定期存款利率下降13bps。此外，企业定期存款利率也下降11bps。存款利率下调红利稳步释放，公司也在积极压降高成本存款，成本管控成效显著。 2）手续费及佣金净收入：同比+1.8%，增速下降主因去年同期理财净值型产品转型一次性因素影响形成高基数（去年同期同比56%），剔除后同比增长24.2%，连续五年保持两位数增长，可持续的中收高增长趋势，明显优于同业。业务层面，除了理财业务收入同比少增外，其他主要业务均表现亮眼，代理业务手续费收入同比增长51.6%，财富管理业务持续快速发展，公司不断丰富产品货架，代理保险等实现快速增长（其中，代理公司保费同比增长525.7%）。结算与清算业务手续费收入同比增长12.2%，主要是全面推广公司金融“1+N”经营与服务新体系，推动结算产品场景化与数字化转型，单位结算业务收入实现较快增长。投资银行业务手续费收入增长39.3%，投商行一体化服务能力增强。 备注：“1+N”经营与服务新体系是指围绕客户、产品、联动、服务、风险、科技六个维度，实施经营机制的改革和深化，打造前中后台一体化的营销支撑服务体系。 3）其他非息收入：上半年同比基本持平，较Q1好转。其中，投资收益和公允价值变动合计172.6亿元，同比+39.7亿（+29.8%），主要是债券和债基/货基等资产估值上升带动。汇兑收益6.7亿元，同比减少40.5亿元，主要是美元兑人民币汇率变动幅度小于去年同期，以及去年9月赎回72.5亿美元优先股，导致内美元货币性资产下降，汇兑收益减少。 4）成本收入比（57.3%）同比提升4pc左右，业务管理费增9.9%，其中，储蓄代理费及其他560.8亿元，同比增长12.9%，主要是由于邮政代理网点吸收个人客户存款日均余额同比增长13.3%带动；而储蓄代理费综合费率1.25%，同比下降3bps。 资产负债：规模稳步增长，上半年大行中唯一保持按揭正增长。 1）资产端：6月末总资产规模达到15.1万亿，同比增速提升至12.6%。贷款总额7.82万亿（环比+2.6%，同比+11.9%），上半年增长的6122亿贷款中，对公贷款增长4035亿元，零售贷款增长2630亿元，票据净减少542亿元。其中，零售贷款增量占比43%，明显优于同业，主要是个人小额贷款增长1867亿元，增量创历年同期新高；按揭贷款上半年增长623亿元，同样明显优于同业。消费贷和信用卡也分别增长111亿元和29亿元。 2）负债端：存款13.3万亿，同比+10%，上半年增长5871亿元。其中，个人存款稳步增长5519亿（个人定期存款增长7581亿元），主要是一年期及以下存款增长带动。此外，对公存款增长349亿元，围绕重点客群加强综合营销，公司存款规模保持平稳增长，活期存款占比较上年末提高1.65pc。 综合来看，6月末，邮储银行存贷比为58.8%，环比提升1.24pc，但相比其他大行80%左右的水平仍有提升空间。 资产质量：继续保持稳健、优异。 1）静态看，6月末不良率为0.81%，环比略降1bp。逾期率（0.96%）环比略升1bp，但仍保持相对较低水平。拆分来看，零售不良率较年初稳步下降4bps，仅消费贷款不良率提升11bps至2.25%，其他类个人贷款不良率均较年初有所下降。对公不良率较年初下降4bps至0.53%，其中房地产不良率也下降44bps至1.01%，明显优于同业。 2）动态来看，公司披露的不良生成率0.78%，环比略升2bps，较去年下降7bps，保持较低水平。 3）Q2公司计提信用减值损失193亿元，同比少提78亿元，主要是资产质量改善下信贷拨备少提94亿元。6月末拨备覆盖率为381%，环比持平，拨贷比3.08%，环比下降5bps。 业务层面：各项业务表现亮眼。 1）财富管理：6月末，零售AUM达到14.5万亿，较年初增长约6325亿元（+4.4%），结构上仍以存款为主（占比81.5%，较年初持平），除存款外，保险、资管计划代销表现较好，基金表现较弱，与行业一致。上半年代理公司保费同比高增500%以上，代销资管及信托计划存量规模同比也增长15%，代销基金金额则同比下滑4.1%（与同业趋势一致）。客户规模方面，VIP客户（AUM>10万）、富嘉及以上客户（AUM>50万）分别达到5051万户、474万户，较年初增长9.2%、16.8%。 2）扎根三农业务：截止6月末建成信用村38万个左右，信用户超千万户。涉农贷款余额突破2万亿元，较上年末增加2330亿元，增量创历年同期新高；余额占贷款总额的比例约为1/4，占比居国有大行前列。个人小额贷款增长1867亿元，增量创历年同期新高。 3）“1+N”经营与服务新体系全面推广落地，对公服务能力持续增强。围绕“客户管理、产品管理、队伍建设、管理机制、数字转型、风险管理“六个一体化”，以提供主办行式服务为核心，推进组织模式、服务模式、风险模式、激励模式等变革，公司客户拓展量质双升。新增客户17.08万户，新增活跃客户15.76万户； 主办行客户增长49%。公司客户融资总量（FPA）4.21万亿元，较上年末增加5235.19亿元（增幅14%）。 4）体制机制改革持续深化，激发发展活力。全面启动十大集约化项目，推动形成集中化、多层次的信贷工厂化体系。实施零售信贷自动化审批。机构改革赋能服务升级，推进二级分行机构改革，组织6家分行开展二级分行机构人员优化试点。 投资建议：邮储银行受手续费收入高基数影响，营收增速略有下滑，但剔除此影响后，手续费及佣金净收入同比增长24.2%，保持可持续的高增长。此外，负债成本管控较好，净息差环比仅下降1bp，优于同业。中长期来看，公司作为“成长性”的上市国有大行，也有较大的发展空间。规模方面，当前存贷比仍较低（58.8%），未来有望继续提升，此外，资产质量保持稳健优异领先同业，安全边际较高。目前邮储银行A/H股23PB仅为0.64x/0.48x，公司作为中国特色估值体系龙头标的，考虑到未来的成长性、以及且战略转型、集约化等改革持续推进，经营指标有望改善，估值仍有提升空间，预计2023-2025年归母净利润分别达到914.44/989.99/1077.59亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行超预期，规模扩张速度不及预期，体制机制改革进度不及预期。 财务指标 图表1：营收及利润增速（亿元，累计同比） 图表2：营收及利润增速（亿元，单季同比） 图表3：净息差 图表4：各级资本充足率 图表5：资产质量指标 图表6：不良生成情况（测算）