23H1业绩符合预期，海外收入占比持续提升

2023年08月24日 证券研究报告•2023年中报点评当前价：104.02元 联影医疗（688271）医药生物目标价：——元（6个月） 23H1业绩符合预期，海外收入占比持续提升 1 投资要点 事件：公司发布2023年中报，实现收入52.7亿元（+26.4%），实现归母净利润9.4亿元（+21.2%），实现扣非归母7.9亿元（+14.4%）。经营活动现金流净 额-5.1亿元。23H1业绩符合市场预期。 23Q2销售净利率同比提升1.9pp，盈利能力进一步改善。23H1毛利率48.7%,与2022年全年毛利率基本持平。23H1四费率为34.9%，其中研发费用8.9亿元（+75%），主要系报告期内公司加大研发投入而带来的研发耗材及人力成本上涨所致。销售费用8.2亿元（+55.9%），主要系业务增长销售人力成本及差旅、会务费增加。管理费用2.5亿元（+48.6%），主要系报告期内人力成本及咨询顾问费增加。此外，23Q2销售净利率同比提升1.9pp，盈利能力进一步改善。 设备业务增长稳健，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）23H1设备收入约46.3亿元（+22.9%），全球医疗设备市场复苏趋势明显，公司诊断、治疗及科学仪器均受益。CT业务线20.9亿元（+7.30%），其中中高端CT收入 占比持续提升；MR业务线15亿元（+66.4%），其中3.0T以上超高场MR在国内的新增市场占有率第一；MI业务线6.2亿元（+6.2%），国内新增市场占有率保持领先；XR业务线3.2亿元（+46.3%）；RT业务线0.8亿元（-17.3%）；2）23H1服务收入5亿元（+40.5%），随着服务体系的不断完善，公司正在从单纯的设备销售商向全方位的解决方案提供商进行转变，目前收入占比达到9.5%，比2022年8.1%的比例大幅提升，朝着收入多元化进一步迈进。从区域看，23H1国内市场收入45.5亿元（+25.5%），海外市场收入7.2亿元（+32.3%），目前海外收入占比13.6%，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新， 后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。截至23H1,公司累计向市场推出性能指标领先的产品数超90款，其中包括在欧洲放射学年会（ECR）发布的行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMRJupiter5T和uAIFI平台，无缝链接基础研究、临床医学、前瞻科研、医学转换，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 盈利预测：预计2023~2025年归母净利润分别为20.5、25.7、33亿元，对应增速23.9%、25.3%、28.3%，对应EPS为2.49、3.12、4.00元，对应PE分别为42、33、26倍。 风险提示：国际化经营及业务拓展风险、新品销售或不及预期、政策控费风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9238.12 11502.13 14578.75 18662.76 增长率 27.36% 24.51% 26.75% 28.01% 归属母公司净利润（百万元） 1656.08 2051.94 2571.63 3300.53 增长率 16.86% 23.90% 25.33% 28.34% 每股收益EPS（元） 2.01 2.49 3.12 4.00 净资产收益率ROE 9.44% 10.65% 12.01% 13.64% PE 52 42 33 26 PB 4.90 4.46 4.01 3.55 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 联影医疗 沪深300 13% 4% -6% -16% -25% -35% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)8.24 流通A股(亿股)3.75 52周内股价区间(元)104.88-217.68 总市值(亿元)857 总资产(亿元)245.62 每股净资产(元)22.19 相关研究 1.联影医疗（688271）：业绩符合预期，海外收入持续高增长(2023-05-14) 2.联影医疗（688271）：服务收入和海外收入持续高增长，长期成长空间确定(2022-10-31) 3.联影医疗（688271）：国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间(2022-08-17) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9238.12 11502.13 14578.75 18662.76 净利润 1650.09 2046.94 2566.63 3295.53 营业成本 4770.00 5678.62 7147.49 9126.56 折旧与摊销 272.74 260.66 271.43 282.76 营业税金及附加 38.35 69.01 87.47 111.98 财务费用 -98.73 -100.00 -100.00 -99.00 销售费用 1327.68 1725.98 2157.48 2696.85 资产减值损失 -74.75 -30.00 -30.00 -30.00 管理费用 430.60 538.25 672.81 841.02 经营营运资本变动 -910.23 -3103.46 -941.40 -1200.31 财务费用 -98.73 -100.00 -100.00 -99.00 其他 -156.31 -30.29 -7.84 103.74 资产减值损失 -74.75 -30.00 -30.00 -30.00 经营活动现金流净额 682.81 -956.15 1758.82 2352.72 投资收益 12.67 15.00 15.00 15.00 资本支出 -1140.16 -245.00 -256.00 -273.00 公允价值变动损益 28.50 15.00 15.00 15.00 其他 -3548.66 125.81 30.00 30.00 其他经营损益 592.37 500.00 500.00 501.00 投资活动现金流净额 -4688.81 -119.19 -226.00 -243.00 营业利润 1928.24 2422.41 3037.44 3900.03 短期借款 -14.07 -15.65 0.00 0.00 其他非经营损益 -8.45 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1919.80 2422.41 3037.44 3900.03 股权融资 10766.17 0.00 0.00 0.00 所得税 269.71 375.47 470.80 604.51 支付股利 0.00 -331.22 -410.39 -514.33 净利润 1650.09 2046.94 2566.63 3295.53 其他 -23.59 112.85 100.00 99.00 少数股东损益 -6.00 -5.00 -5.00 -5.00 筹资活动现金流净额 10728.50 -234.02 -310.39 -415.33 归属母公司股东净利润 1656.08 2051.94 2571.63 3300.53 现金流量净额 6753.07 -1309.35 1222.43 1694.39 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10075.08 8765.73 9988.16 11682.55 成长能力 应收和预付款项 2309.77 2311.08 3072.70 3985.64 销售收入增长率 27.36% 24.51% 26.75% 28.01% 存货 3460.21 4199.59 5357.03 6803.15 营业利润增长率 13.68% 25.63% 25.39% 28.40% 其他流动资产 4299.50 4149.76 4183.86 4229.14 净利润增长率 17.57% 24.05% 25.39% 28.40% 长期股权投资 40.03 40.03 40.03 40.03 EBITDA增长率 9.62% 22.87% 24.23% 27.27% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2338.70 2450.67 2562.87 2680.74 毛利率 48.37% 50.63% 50.97% 51.10% 无形资产和开发支出 887.38 767.92 648.45 528.98 三费率 17.96% 18.82% 18.73% 18.43% 其他非流动资产 793.84 785.68 777.51 769.34 净利率 17.86% 17.80% 17.61% 17.66% 资产总计 24204.52 23470.45 26630.62 30719.58 ROE 9.44% 10.65% 12.01% 13.64% 短期借款 15.65 0.00 0.00 0.00 ROA 6.82% 8.72% 9.64% 10.73% 应付和预收款项 3103.97 3330.15 4281.58 5518.60 ROIC 57.81% 38.03% 33.27% 36.34% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.76% 22.46% 22.01% 21.88% 其他负债 3611.39 922.22 974.73 1045.47 营运能力 负债合计 6731.01 4252.37 5256.30 6564.07 总资产周转率 0.53 0.48 0.58 0.65 股本 824.16 824.16 824.16 824.16 固定资产周转率 4.44 5.31 6.43 7.87 资本公积 13865.05 13865.05 13865.05 13865.05 应收账款周转率 5.59 5.28 5.71 5.58 留存收益 2822.91 4543.63 6704.88 9491.08 存货周转率 1.65 1.45 1.49 1.50 归属母公司股东权益 17483.28 19232.84 21394.08 24180.29 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.90% — — — 少数股东权益 -9.77 -14.77 -19.77 -24.77 资本结构 股东权益合计 17473.51 19218.07 21374.32 24155.52 资产负债率 27.81% 18.12% 19.74% 21.37% 负债和股东权益合计 24204.52 23470.45 26630.62 30719.58 带息债务/总负债 0.23% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.35 5.50 4.98 4.57 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 2.78 4.31 3.80 3.40 EBITDA 2102.26 2583.07 3208.86 4083.80 股利支付率 0.00% 16.14% 15.96% 15.58% PE 51.77 41.78 33.34 25.97 每股指标 PB 4.90 4.