一体化优势下电解液盈利能力见底，拟发行GDR提速全球化布局

事件：2023年8月14日，天赐材料发布2023年半年报，1H23营业总收入为79.87亿元，同比下跌22.93%；归母净利润为12.88亿元，同比下跌55.67%；扣非净利润为12.71亿元，同比下跌55.97%。对应公司2Q23营业总收入为36.73亿元，环比下滑14.87%；归母净利润为5.94亿元，环比下滑14.56%。此前公司业绩预告1H23归母净利润为11.6-13.6亿元，业绩位于中值偏上，符合市场预期。 受锂离子电池电解液价格大幅下降影响，公司1H23锂离子电池材料板块业绩承压。公司1H23锂离子电池材料/日化材料及特种化学品/其他板块收入分别为73.77/4.88/1.21亿元，同比分别为-23.37%/-9.61%/-38.26%，毛利率分别为30.04%/36.03%/31.53%， 较去年同期变化分别为-14.2/8.25/5.39pcts。公司收入下滑主要是由于新能源汽车产业链供需关系格局发生变化，锂离子电池电解液价格大幅下降。销售费用同比减少13.14%，系销售收入减少导致职工应付薪酬减少所致；管理费用同比上升35.78%，系人员及薪酬增加所致；财务费用同比上升2721.29%，主要是计提可转债利息所致。研发费用同比减少25.63%，系前期规划研发项目部分技术达到一定技术要求，从而研发投入减少所致。公司1H23净利润出现较大幅度下跌，净利率为15.42%，较去年同期减少13.3pcts，其主要是因为锂离子电池电解液价格大幅下降，且产品成本较高，整体营业收入下降幅度高于营业成本下降幅度导致毛利率降低。 公司1H23现金流量有所减少。经营性活动产生现金流净额为6.61亿元，同比下滑72.75%，主要由销售回款减少所致。投资性活动产生现金流净额为-28.52亿元，同比增加31.77%，系为购买长期资产支出增加所致。筹资活动产生现金流净额为-5.48亿元，同比增加18.68%。期末现金及现金等价物余额为19.28亿元，同比下滑0.80%。应收账款同比增加45.80%，应收账款周转率下降，由2022年同期的2.95次变为1.61次。存货同比增加27.06%，存货周转率下降，由2022年同期的4.53次变为2.72次。 公司电解液板块单位盈利有望见底回升，一体化优势显著。由于新能源产业链供需关系格局阶段性失衡，叠加同期碳酸锂等原材料价格大幅波动，1H23公司电解液板块单位盈利能力下降。但公司电解液销量保持快速增长，同比增速约39%，公司的电解液核心原料自供率持续提升，六氟磷酸锂、LiFSI自供率达92%以上，部分核心添加剂自供率达80%以上，在一体化布局加持下单位盈利基本见底。随着下半年LiFSI降价实现以价换量，4C快充和4680大圆柱快速放量，LiFSI添加比例持续增加，我们认为公司凭借较为完善的产业链一体化及横向协同的业务布局，有望继续保持电解液产品市占率及盈利水平的领先地位。 下半年正极磷酸铁逐步盈利，日化板块业绩稳定。正极材料磷酸铁上半年受到原材料价格波动、下游去库存、公司宜昌30万吨产线未达产等因素影响，整体开工率及产量偏低，价格快速下跌导致利润下滑。公司预计随着三季度新产能设备调试完毕，宜昌天赐年产30万吨磷酸铁项目一期、二期投产及产能爬坡，构建六氟磷酸锂-磷酸铁产品之间酸循环的一体化协同效应，我们认为公司未来公司有望构建磷酸铁的成本优势，正极磷酸铁的开工率及盈利水平持续向好。公司日化材料及特种化学品销量稳步增长，通过灵活的销售策略，日化材料毛利率提升至约36%。边涂胶及部分粘结剂产品已通过客户认证并开始批量销售，导热胶依靠公司与核心锂电池客户的稳定合作关系，加快进行验证及使用，公司预计在下半年持续放量。 拟发行GDR加速海外布局。公司拟发行GDR并申请在瑞士证券交易所上市，以加快强化公司的全球化布局，加速占领海外市场，响应客户本土化供应需求，巩固公司在新能源材料行业的领先地位。此次发行GDR的募集资金不超过人民币59.78亿元，将用于建设“摩洛哥天赐年产30万吨锂电材料项目”、“美国德州天赐年产20万吨电解液项目”、“四川眉山天赐年产30万吨电解液项目”及“广东江门天赐年产20万吨锂电池电解液项目”。在海外项目建设方面，公司欧洲本地化客户导入顺利，德国OEM工厂开始批量生产及供货，北美电解液项目持续推进。此外，公司拟通过在摩洛哥设立子公司，利用其磷矿资源和成本优势，进一步扩大海外产能。 电池回收及碳酸锂提纯构建循环产业链体系。公司围绕着原材料碳酸锂的供应，开展了电池拆解及回收、高纯碳酸锂提纯等业务，增加低碳、低能耗、低成本原材料的供给，深化产业循环，增强公司的盈利能力和市场竞争力。 目前公司的碳酸锂提纯产线顺利投产，天赐资源循环废旧锂电池项目计划建设3万吨/年高纯碳酸锂装置，以及2万吨/年电池级磷酸铁装置，实现资源的有效利用，有望贡献新的业绩增量。 公司的在建项目整体进展顺利，进一步扩产增效。公司重点产品的新产能建设，以及扩大业务布局的新产品生产项目都在稳步推进中。锂离子电池材料方面，年产15万吨锂电材料项目中，子项年产6万吨液体六氟磷酸锂装置、年产15万吨电解液母液装置、公用工程均已试车成功并投入使用，子项年产7万吨溶剂装置设备进入安装阶段。年产5万吨氟化氢装置已经建设完毕，目前已在试生产阶段。日化材料及特种化学品方面，年产40万吨硫磺制酸项目整体建设已经完成，进入试生产准备阶段。年产18.5万吨日用化工新材料项目大部分建设主体工程已施工完成。公司锂电材料产能增加，有利于发挥规模效应巩固成本优势，正极材料、电池用胶类等产品可为公司提供新的业绩增量。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为220.50/287.38/367.43亿元，实现归母净利润分别为33.56/53.29/74.94亿元，对应EPS分别为1.74/2.77/3.89，当前股价对应的PE倍数分别为25X、15X、11X。我们基于以下三个方面，1）短期锂电池电解液价格下跌，但随着未来LiFSI的以价换量，以及4C快充和4680大圆柱的快速放量，公司单位盈利有望见底回升。2）随着下游锂电池放量而需求回暖，公司锂电材料的再扩产有望进一步增厚业绩。电池回收及碳酸锂提纯项目，可以进一步增强公司的盈利能力和市场竞争力；3）公司拟发行近60亿GDR，德国OEM工厂生产、北美电解液项目和摩洛哥锂电材料项目持续推进，加速占领海外市场，巩固公司的领先地位。我们看好公司未来产业链一体化优势及全球产能布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；锂离子电池材料行业政策风险；新建项目进展不及预期；海外项目建设及地缘政治风险；上游原材料价格波动等风险。