6月非农数据解读：就业支持美国经济软着陆吗？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马骏 相关报告 1.《美联储会议纪要说了什么？【财通宏观陈兴团队】》2023-07-06 2.《价格带动库存去化——实体经济图谱2023年第18期【财通宏观陈兴团队】》2023-07-01 3.《二季度经济如何收官？——6月经济数据前瞻【财通宏观陈兴团队】》2023-07-01 证券研究报告 宏观月报/2023.07.08 就业支持美国经济软着陆吗？ ——6月非农数据解读 核心观点 就业支持美国经济软着陆吗？在新冠疫情期间，美国政府向居民投放了疫情和就业补贴，使得美国居民部门出现超额存款。超额存款事实上成为了居民收入的缓冲垫。而在疫情爆发后，美国劳动参与率大幅回落，叠加政府营造的收入缓冲垫，导致此后劳动力市场供给始终难以匹配需求，火热的市场需求进一步推高了员工时薪增速。如果剔除时薪背后物价水平的影响，实际时薪近期由负转正。得益于美联储持续紧缩的货币政策，CPI同比增速快速回落，高通胀对消费者实际购买力的侵蚀也在逐步褪去。 消费韧性或带来软着陆可能。由于短期失业率难以快速上行，而实际薪酬增速持续上升，并且政府构建的收入缓冲垫仍未完全消失，消费仍有韧性，其实际回落的速度可能不及预期。而作为组成美国经济的最大部分，消费有韧性或将推动美国经济下行斜率减缓，从而实现软着陆。但实现完美结局的前提条件同样苛刻，一方面，薪酬增速必须要能够支撑消费但同时不能加重通胀恶化；另一方面，在高限制性利率的背景下，美国金融市场不能出现系统性风险，或在出现金融风险前，美联储货币政策已经及时转向宽松。 新增非农就业人数大幅回落。6月新增非农就业人数录得20.9万人，前值录得30.6万人。从具体行业看，本月新增非农就业主要集中于教育保健业和政府。商业服务业和零售业出现大幅下跌，是本月新增非农回落的主要拖累，政府新增就业较上月改善最大。失业率小幅回落，劳动参与率仍维持不变。时薪同比、环比均保持不变。其中，运输仓储业和制造业平均时薪较上月上升较多，而教育医疗和批发业时薪增速较上月下降最大。 7月加息一次，未来仍需观察。最新的非农就业数据显示，新增就业虽有回落，但仍高于20万人，失业率维持低位同时薪资增速保持不变，反映出劳动力供给涌入市场填补职位缺口。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前有所下调。总的来看，就业市场表现继续降温，在通胀继续回落的情况下，联储或将考虑调降终点利率，7月加息一次后，未来仍需观察是否还会有最后一次降息。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1就业支持美国经济软着陆吗？3 26月新增非农就业大幅回落5 图表目录 图1.美国居民超额储蓄持续回落3 图2.美国职位空缺仍在高位4 图3.美国非农就业实际时薪同比增速已转正（%）4 图4.美国个人实际消费支出和零售销售增速（%）5 图5.美国新增非农就业人数大幅回落（万人）5 图6.美国各行业新增非农就业人数（万人）6 图7.美国失业率和劳动参与率（%）6 图8.非农就业平均时薪同比和环比增长（%）7 图9.各行业平均时薪同比增长（%）7 图10.市场预期美联储加息路径有所下调（%）8 1就业支持美国经济软着陆吗？ 政府补贴营造收入缓冲垫。在新冠疫情期间，美国政府向居民投放了疫情和就业补贴，通过增加政府部门债务总额改善了居民部门资产负债表状况，使得美国居民部门出现超额存款。居民超额存款在2021年3季末达到最高，录得约2.6万亿 美元，并于此后开始持续回落，截止今年5月仍有约1.6万亿美元的超额存款，较最高点下降了近四成。超额存款事实上成为了居民收入的缓冲垫，这降低了居民主动找工作的意愿。 图1.美国居民超额储蓄持续回落 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 累计超额储蓄（十亿美元）疫前平均储蓄率（%，右轴)超额储蓄率（%，右轴) 20/120/520/921/121/521/922/122/522/923/123/5 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：CEIC，财通证券研究所 供需缺口推动时薪增速高企。而在疫情爆发后，由于人口结构变化以及失业率的猛烈变化等因素，美国劳动参与率大幅回落，叠加政府营造的收入缓冲垫，导致此后劳动力市场供给始终难以匹配需求，失业率快速回落并维持低位，职位空缺数最高涨至约1200万人，远超疫情前水平，火热的市场需求进一步推高了员工时薪增速。 图2.美国职位空缺仍在高位 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 8 职位空缺数（千人） 职位空缺率（%，右轴） 7 6 5 4 3 2 1 0 17/518/519/520/521/522/523/5 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 通胀顺畅回落推动实际薪酬水平抬升。高企的名义时薪增速背后是更高的消费者物价水平增速。如果剔除时薪背后的物价水平的影响，可以发现，从新冠疫情爆发后至今年5月之前，实际时薪同比持续录得负值，此后开始由负转正。得益于美联储持续紧缩的货币政策，CPI同比增速快速回落，高通胀对消费者实际购买力的侵蚀也在逐步褪去。 图3.美国非农就业实际时薪同比增速已转正（%） 实际时薪同比 名义时薪同比 8 6 4 2 0 -2 -4 17/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6 数据来源：CEIC，WIND，财通证券研究所 消费韧性或带来软着陆可能。由于短期失业率难以快速上行，而实际薪酬增速持续上升，并且政府构建的收入缓冲垫仍未完全消失，消费仍有韧性，其实际回落的速度可能不及预期。而作为组成美国经济的最大部分，消费有韧性或将推动美国经济下行斜率减缓，从而实现软着陆。但实现完美结局的前提条件同样苛刻，一方面，薪酬增速必须要能够支撑消费但同时不能加重通胀恶化；另一方面，在高限制性利率的背景下，美国金融市场不能出现系统性风险，或在出现金融风险前，美联储货币政策已经及时转向宽松。 图4.美国个人实际消费支出和零售销售增速（%） 零售销售同比 个人实际消费支出同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 17/1118/518/1119/519/1120/520/1121/521/1122/522/1123/5 数据来源：WIND，财通证券研究所 26月新增非农就业大幅回落 新增非农就业人数大幅回落。美国劳工部最新数据显示，6月新增非农就业人数录得20.9万人，前值录得30.6万人。6月非农就业表现低于市场预期，新增就业 人数呈回落趋势，但仍保持在20万人以上。非农就业总人数持续上涨，指向美国劳动力市场仍强。 图5.美国新增非农就业人数大幅回落（万人） 新增非农就业 非农就业总人数（右轴） 20016000 15015500 10015000 5014500 014000 -5013500 -100 19/619/12 20/620/1221/621/1222/622/1223/6 13000 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 商业服务骤降，成为最大拖累。从具体行业看，本月新增非农就业主要集中于教育保健业和政府。商业服务业和零售业出现大幅下跌，是本月新增非农回落的主要拖累，较上月分别下行4万人和3.4万人。零售业新增非农历史数据存在较大 波动，尤其是近月数据出现异常的振幅。政府新增就业较上月改善最大，由5月 的4.7万人上升至本月的6万人。 图6.美国各行业新增非农就业人数（万人） 2023年5月2023年6月 10 8 6 4 2 0 -2 教商政休育业府闲保服酒 健务店 建零运金筑售输融业业仓活 储动业 其批公信制他发用息造服业事业业务业 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 失业率小幅回落。劳动参与率录得62.6%与上月持平，已连续三个月保持不变，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.7个百分点。6月失业率录得3.6%，较5月小幅下降0.1个百分点，仍维持低位，指向劳动力市场供给不弱。考虑到反应劳动力市场需求的职位空缺数据仍处高位，目前的劳动力市场仍然紧张。 图7.美国失业率和劳动参与率（%） 失业率 劳动参与率（右轴） 1664 14 1263 10 862 6 461 2 060 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6 数据来源：BLS，CEIC，财通证券研究所 时薪同比、环比均保持不变。6月美国非农就业平均时薪同比增速与5月保持一致，录得4.4%，已经连续两个月维持不变。同时，非农就业平均时薪环比增速录得0.4%，与上月持平。薪资同比环比增速均保持平稳，意味着工资韧性较强，高限制性利率对其影响仍未充分反映。由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，其韧性或对高通胀有一定支撑作用，导致通胀更加顽固。 图8.非农就业平均时薪同比和环比增长（%） 平均时薪环比 平均时薪同比（右轴） 59 48 7 36 25 14 03 2 -11 -20 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 仓储运输工资增速上升最大。分行业来看，6月美国运输仓储业和制造业平均时薪较上月上升较多，分别上行约1.3、0.7个百分点，或因行业供需缺口较大所致。其中教育医疗和批发业时薪增速下降最大，较上月分别下跌约0.3和0.2个百分点。 图9.各行业平均时薪同比增长（%） 2023年5月2023年6月 7 6 5 4 3 2 1 0 休批建金 闲发筑融 酒业业业店 商零公制教运业售用造育输服业事业医仓务业疗储 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 7月加息一次，未来仍需观察。最新的非农就业数据显示，新增就业虽有回落，但 仍高于20万人，失业率维持低位同时薪资增速保持不变，反映出劳动力供给涌入市场填补职位缺口。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前有所下调。总的来看，就业市场表现继续降温，在通胀继续回落的情况下，联储或将考虑调降终点利率，7月加息一次后，未来仍需观察是否还会有最后一次加息。 图10.市场预期美联储加息路径有所下调（%） 上次议息会议后 非农数据发布前 非农数据发布后 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 23/07E23/09E23/11E23/12E24/1E24/3E24/5E 数据来源：CME，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到