业绩延续亮眼表现，可转债转股可期

8月29日，江苏银行发布2023年中报，上半年实现营收388亿，同比增长10.6%，归母净利润170亿，同比增长27.2%。加权平均净资产收益率（ROAE）18.2%，同比提升约2.1pct。 营收保持双位数增长，盈利增速提至27%。上半年江苏银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为10.6%、9.8%、27.2%，增速分别较1Q变动0.3、-0.7、2.4p Ct 。其中，净利息收入、非息收入增速分别为6.4%、21.9%，增速分别较1Q变动-3.9、11.5p Ct 。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入延续“以量补价”，规模对业绩增速的拉动力边际提升，息差负向拖累程度较1Q加大。（2）非息收入增长提速，对业绩贡献度较1Q有所提升，主要受净其他非息收入高增驱动。（3）拨备对业绩增速的拉动力加大，资产质量向好基础上，拨备对盈利形成一定反哺。 信贷投放略有放缓，零售端保持较高景气度。2Q末，江苏银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为14.8%、14.7%、13.8%，较1Q末分别下降0.6、0.7、1pct，规模扩张仍维持较高强度。其中，金融投资、金融同业资产增速分别为13.9%、19.8%，较上季分别变动-3.2、9pct，二者合计占生息资产比重维持44%左右，非信贷类资产配置保持一定强度。贷款方面，上半年新增1419亿，同比多增76亿； 2Q单季新增635亿，同比少增54亿，占生息资产比重较1Q提升0.3pct至53%，1Q信贷超季节高增后，2Q投放节奏有所放缓。结构层面，2Q单季对公、零售、票据分别新增156、226、253亿，同比变动-92、134、-96亿，零售贷款投放持续跟进，票据延续同比负增状态。贷款投向仍聚焦先进制造、基建、绿色等领域，其中，制造业、人行口径绿贷分别较年初增长21%、41%，占各项贷款比重为13.4%、16.3%，分别较年初提升1.4、3.7p Ct 。此外，小微季末余额为6250亿，江苏省内市场份额持续领先。零售端，上半年按揭、消费贷、经营贷分别新增66、24、204亿，前期较低基数上实现同比多增57、119、185亿，零售贷款投放保持较高景气度。 存款增速维持高位，负债结构持续优化。2Q23末，江苏银行付息负债、存款同比增速分别为14.9%、13.4%，分别较上季末下降1、0pct，存款增速不减。上半年存款新增2238亿，同比多增452亿；2Q单季存款新增298亿，同比多增35亿，占付息负债比重较1Q下降0.8pct至62%。分期限看，上半年定期、活期分别新增1281、538亿，同比多增359、101亿，占存款比重分别为60%、28%，同年初基本持平。分客户类型看，上半年对公、个人存款分别新增704、1115亿，同比多增90、370亿，信贷投放维持较高强度情况下，存款派生较为稳定。市场类负债方面，季末应付债券、金融同业负债增速分别为4.2%、28.3%，较上季分别变动-7.4、1pct，其中应付债券占付息负债比重为15.2%，较上季末下降0.3pct，高息负债占比有所压降，市场类负债结构优化。 NIM收窄至2.28%。1H23公司NIM为2.28%，较去年全年收窄4bp，较去年同期收窄8bp。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为4.45%、5.32%，较2022年下行8、4bp，有效融资需求尚未恢复，叠加LPR利率下行等因素，贷款定价下行压力仍存。负债端，付息负债、存款成本率分别为2.36%、2.26%，较2022年下行6、8bp。上半年公司“价量齐控”降低结构性存款占比，适当调整同业负债久期，有效推动综合负债成本下行。往后看，综合考虑有效融资需求恢复情况及后续可能出台的存量按揭利率调整等因素，预计年内贷款收益率下行趋势难改，但伴随后续存款降息落地，公司强化量价协同管理，NIM边际降幅有望趋缓。 非息收入增速提至22%，占营收比重升至30%。上半年江苏银行非息收入增速22%，较1Q提升11.5pct，占营收比重升至30%。其中，（1）手续费及佣金净收入延续负增长态势（YoY-24.2%），占非息收入比重较1Q下降约9pct至23%。其中，代理服务手续费（YoY-30%）、托管佣金（YoY-12%）为主要拖累项。（2）净其他非息收入增速50%，较上季提升19p Ct ，其中，公允价值变动损益（YoY+382%）在前期较低基数上实现同比大幅多增，占净其他非息收入比重28%，较上季提升13pct，构成净其他非息增长主要驱动力。 不良率维持低位运行，拨备覆盖率升至378%新高。2Q23末，江苏银行不良率、关注率分别为0.91%、1.29%，分别较上季变动-1、5bp，均延续低位运行；逾期率0.99%，较年初下降3bp。2Q单季不良新增3.6亿，同比多增4.5亿，拨备余额新增21亿，同比多增7.7亿，上半年计提、核销力度不减。季末拨备覆盖率378%，较上季提升12pct，创2016年来新高；拨贷比3.45%，较上季提升7bp，风险抵补能力维持高位，拨备反哺利润空间仍较为充裕。 资本充足率增厚，可转债转股可期。2Q23末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为8.9%、10.7%、12.8%，较上季分别新增0.5、0.4、0.4p Ct 。风险加权资产增速16%，较1Q提升约3.6pct。2Q公司可转债累计转股44.7亿，增厚股本，扩表提速背景下对资本充足率形成一定支撑。截至8月30日，公司仍有约113亿可转债待转股，累计转股比例达44%，当前转股价5.48元/股，强赎价7.12元/股，当前股价7.05元/股，距离强赎价不足1%。7月28日以来的24个交易日内已有12个交易日股价触及强赎价，可转债转股可期。 盈利预测、估值与评级。作为江苏头部城商行，公司深耕本土，与地区经济发展同频共振，持续受益于江苏经济增长红利。对公聚焦先进制造、小微、绿色等重点领域，同步深化“商行+投行+资管+托管”策略，推进“AFF”特色体系建设； 零售端发力财富管理等高收益领域，AUM规模位列上市城商行首位，公私联动拓客展业空间大，“轻资本经营+数智化建设”步伐加快。资产质量方面，公司存量不良持续出清，增量风险可控，风险抵补能力不断夯实。此外，可转债转股提速对资本形成有效补充，对较高强度扩表形成一定支撑。伴随经济复苏进程加快、实体领域信贷需求回暖，预计公司资产端量、价、险均可实现稳健向好表现，资本市场回暖亦有助于提振财管等相关业务收入。公司当前PB（LF）倍数为0.61倍，基本位于近五年10%分位左右。由于公司股本变动，我们相应调整公司2023-25年EPS预测为1.99、2.43、2.85元（前值为2.15、2.63、3.08元），当前股价对应PB估值分别为0.58、0.50、0.43倍，对应PE估值分别为3.54、 2.9、2.47倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏及贷款增速不及预期，小微贷款利率下行压力加大。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：江苏银行营收及盈利累计增速 图2：江苏银行业绩同比增速拆分（%） 表2：江苏银行资产负债结构 图3：江苏银行净息差（测算值）走势 图4：江苏银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 表3：江苏银行资产质量主要指标 表4：江苏银行资本充足率