销量高增，盈利能力稳健

事项： 公司发布23H1业绩公告，实现营业收入170.4亿元，同比+21.1%；实现归母净利11.9亿元，同比+32.1%。 评论： 23H1销量逆势高增，经营重心份额扩张。1）23H1份额扩张效果显著：23H1公司实现营业收入170.4亿元、同比+21.1%，销量821万、同比+33.8%；公司23H1经营重心由22年结构升级转向份额扩张，在23Q2行业需求转弱背景下、仍然实现33.8%销量增速，展现出较强经营稳定性、龙头重塑产业链话语权，我们判断国内行业将持续加速出清、腰尾部份额向头部集中。2）2 3H2 有望调整产品结构、改善盈利：23H1公司单车ASP 2076元、同比-9.3%，主要系公司加大腰部产品占比、抢夺市场份额；展望后续季度，Q3进入旺季以来，公司提高冠能系列等中高端产品占比、改善产品结构以提升盈利能力，我们预计2 3H2 公司盈利能力有望环比改善修复。 单车盈利能力稳健，期间费用率压缩。23H1公司实现归母净利11.9亿元，同比+32.1%，利润端增速表现优于收入，主要系原材料成本下降及费用率压缩下、单车盈利能力保持稳健，23H1公司单车净利润145元，同比-1%。23H1公司实现毛利率16.9%，同比-1pct；期间费用率整体有所压缩、同比-0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.3、-0.6、-0.4、-0.1pct；综合影响下，23H1年公司实现净利率7%，同比+0.6pct，盈利能力保持稳健。公司23H1通过增加腰部产品占比、下沉市场抢占份额，虽然产品结构下沉、但原材料成本及费用率压缩下，整体盈利能力稳健，我们预计下半年产品结构调整下，盈利能力将环比提升。 国内格局清晰化下龙头受益，拓展东南亚海外市场第二增长曲线。23H1以来，电动两轮车国内行业加速出清、份额向头部集中，格局清晰化下，公司作为行业龙头优先受益，同时向上布局电池核心组件、向下把控渠道，具备全产业链话语权，未来有望持续释放盈利弹性。海外东南亚市场拓展提供增量空间，当前我们正处于出海东南拓展市场起点，公司作为龙头率先在越南建厂布局渠道，伴随产品本地化改造及市场份额拓展，将贡献更高盈利弹性， 投资建议：国内外双轮需求驱动下，雅迪龙头格局确立，规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显。公司整合上游电池产业链、东南亚市场经营成功渐次落地，远期成长动力充足、但短期受产品结构下沉影响盈利能力。我们调整公司23-25年归母净利润预测为28.2/39.7/55.2亿元（前值28.7/39.0/51.9亿元）； 2023-2025年归母净利润增速为30.7%/40.4%/39.1%，对应EPS为0.92/1.29/1.80元，对应PE为14.2/10.1/7.3倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价21港元，对应23年21倍PE。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。 风险提示：新品投放及市场反应不及预期，营销效果不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。 主要财务指标