业绩符合预期，出货量及单瓦盈利环比持续提升

证券研究报告公司研究 公司点评报告天合光能(600438)投资评级买入上次评级买入武浩电力设备与新能源行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com黄楷电力设备新能源行业分析师执业编号：S1500522080001邮箱：huangkai@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 业绩符合预期，出货量及单瓦盈利环比持续提升 2023年08月30日 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入493.84亿元，同比增长38.21%；实现归母净利润35.40亿元，同比增长178.88%，实现扣非后归母净利润为37.12亿元，同比增长222.60%。2023Q2公司实现营业收入280.65亿元，同比增长37.18%，环比增长31.64%；实现归母净利润17.72亿元，同比增长144.05%，环比增长0.24%；实现扣非后归母净利润为19.82亿元，同比增长200.46%，环比增长14.59%。 点评： 组件出货、盈利环比持续提升，TOPCON放量在即。截至2023年6月底，公司累计组件出货150GW，2023年上半年公司组件出货约27GW，其中我们预计2023Q2公司组件出货14GW，确认销售12GW，单瓦盈利近0.12元/W，环比Q1均有所提升。同时，公司积极布局N型电池领域，当前最高量产线平均效率已达25.8%，至尊N型700W+组件已实现量产。公司预计2023年底硅片、电池片、组件产能分别可达50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCON电池片产能将达40GW。 持续提高光伏系统整体解决方案能力。2023H1年公司支架业务实现出货3.3GW，2023Q2支架出货2GW，全年出货目标8GW以上。分布式系统业务2023H1年实现出货4.5GW，2023Q2实现出货2.5GW，全年目标10GW以上。同时公司不断丰富分布式光伏应用场景，户用场景下，开创性发布了“富家光伏花园”，在工商业领域，推出全新天能瓦3.0PRO光伏屋面维护系统推动建筑能源转型。 储能业务不断开拓，一体化产业布局规模迅速扩大。2023H1公司储能系统交付实现大幅增长，全年出货目标3-4GWh。在产能制造端，公司深入布局垂直一体化产业，公司预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024Q2末达到25GWh产能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是1121.95、1340.41、1660.37亿元，同比增长31.9%、19.5%、23.9%；归母净利润分别是75.69、94.10、123.68亿元，同比增长105.7%、24.3%和31.4%。当前股价对应2023-2025年PE分别为10.23、8.23、6.26倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、技术路线变化风险、宏观环境变化、政策风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 44,480 85,052 112,195 134,041 166,037 增长率YoY% 51.2% 91.2% 31.9% 19.5% 23.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,804 3,680 7,569 9,410 12,368 增长率YoY% 46.8% 104.0% 105.7% 24.3% 31.4% 毛利率% 14.1% 13.4% 18.2% 18.7% 18.8% 净资产收益率ROE% 10.5% 14.0% 22.4% 22.3% 23.2% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.48 4.33 5.69 市盈率P/E(倍) 42.90 21.03 10.23 8.23 6.26 市净率P/B(倍) 4.52 2.94 2.30 1.83 1.45 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 41,861 61,065 76,096 96,613 129,433 营业总收入 44,48 85,052 112,195 134,041166,037 货币资金 10,690 19,143 19,985 24,375 40,120 营业成本 38,19 73,633 91,754 108,945134,891 应收票据 2,297 2,292 3,941 4,995 6,074 营业税金及附加 137 262 449 536 664 应收账款 8,170 13,210 17,755 19,128 26,693 销售费用 1,408 2,399 4,263 4,691 5,645 预付账款 2,102 1,464 3,670 4,358 5,396 管理费用 1,483 2,209 4,039 4,557 5,479 存货 12,754 18,715 24,314 35,611 42,575 研发费用 925 1,221 2,356 2,547 3,155 其他 5,849 6,241 6,432 8,146 8,575 财务费用 289 272 385 647 856 非流动资产 21,679 28,911 34,748 35,121 34,730 减值损失合计 -279 -1,363 -1,800 -1,300 -1,000 长期股权投资 2,048 3,649 3,649 3,649 3,649 投资净收益 528 610 1,890 677 617 固定资产 13,361 12,302 16,551 16,863 17,129 其他 -36 -226 -132 -49 -51 无形资产 894 2,632 2,632 2,632 2,632 营业利润 2,261 4,078 8,907 11,445 14,912 其他 5,376 10,327 11,916 11,977 11,320 营业外收支 13 -93 -15 -15 -15 资产总计 63,540 89,976 110,844 131,735 164,163 利润总额 2,274 3,984 8,892 11,430 14,897 流动负债 35,049 54,950 68,432 80,853 102,150 所得税 424 332 1,323 2,020 2,529 短期借款 6,647 9,718 14,718 19,718 24,718 净利润 1,850 3,653 7,569 9,410 12,368 应付票据 11,365 18,081 22,699 25,721 34,231 少数股东损益 46 -27 0 0 0 应付账款 7,344 12,033 14,473 16,999 21,969 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,569 9,410 12,368 其他 9,693 15,117 16,541 18,415 21,232 EBITDA 3,616 6,992 12,365 16,242 20,143 非流动负债 10,327 6,231 6,231 6,231 6,231 EPS（当年）（元） 0.87 1.72 3.48 4.33 5.69 长期借款 3,006 3,572 3,572 3,572 3,572 其他 7,321 2,659 2,659 2,659 2,659 现金流量表 单位:百万元 负债合计 45,376 61,181 74,663 87,084 108,381 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,052 2,457 2,457 2,457 2,457 经营活动现金流 1,098 9,237 4,922 5,216 16,702 归母股东权益 17,112 26,339 33,725 42,194 53,326 净利润 1,850 3,653 7,569 9,410 12,368 负债和股东权63,540 89,976 110,844 131,735 164,163 折旧摊销 1,294 2,208 2,663 3,127 3,591 财务费用 561 430 672 947 1,222 单位:百 投资损失-963-610-1,890-677-617 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -2,080 2,074 -6,207 -9,156 -1,128 营业总收入 44,480 85,052 112,195 134,041 166,037 其它 437 1,483 2,115 1,565 1,265 同比（%） 51.2% 91.2% 31.9% 19.5% 23.9% 投资活动现金流 -6,852 -8,966 -8,225 -3,938 -3,498 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,569 9,410 12,368 资本支出 -6,427 -8,076 -10,115 -4,615 -4,115 同比（%） 46.8% 104.0% 105.7% 24.3% 31.4% 长期投资 -1,028 -166 0 0 0 毛利率（%） 14.1% 13.4% 18.2% 18.7% 18.8% 其他 603 -723 1,890 677 617 ROE% 10.5% 14.0% 22.4% 22.3% 23.2% 筹资活动现金流 8,714 6,173 4,145 3,112 2,541 EPS(摊薄)(元) 0.83 1.69 3.48 4.33 5.69 吸收投资 481 2,196 574 0 0 P/E 42.90 21.03 10.23 8.23 6.26 借款 19,91 19,295 5,000 5,000 5,000 P/B 4.52 2.94 2.30 1.83 1.45 支付利息或股息 -871 -940 -1,429 -1,888 -2,459 EV/EBITDA 46.87 19.52 6.45 4.95 3.45 现金流净增加额 2,371 7,054 842 4,390 15,745 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券