2023H1经营较上年相对平稳，拿地销售保持业内领先

收入同比略有下滑，归母净利润稳健增长。公司2023H1实现营业收入514.4亿元（YoY-10.6%），归母净利润21.5亿元（YoY+14.1%）。公司营收降低但利润增长主要由于：（1）投资收益同比大幅增长30.1%至14.7亿元，其中蛇口产园REIT扩募后公司实现投资收益约8.1亿元；（2）土增税减少使得税金及附加同比减少36.4%至17.7亿元；（3）有效所得税率同比降低3.6pct至23.6%；（4）少数股东损益占净利润比重同比减少9.5pct至43.4%。上半年受开发业务毛利率下滑的影响，公司整体毛利率同比小幅下滑2.3pct至16.3%。 销售增速稳定地领先行业，上半年销售目标达成过半。公司2023年上半年销售额1664.4亿元（YoY+40.1%），增幅高于百强40.5pct，完成全年3300亿元销售目标的50.4%。销售额位于行业第五，较2022年提升一名。公司上半年在上海、合肥、苏州、深圳、西安、重庆、等12城进入当地流量销售金额前五，城市深耕成效凸显。 拿地聚焦核心城市，多元化拿地能力巩固竞争优势。上半年公司拿地建面238万平（YoY-43.3%），权益地价345亿元（YoY-11.2%）。公司投资聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，上半年投资额占比分别达100%和98%，土储不断优化。同时，公司积极以城市更新、收并购等为抓手多元拓展，上半年成功落地佛山宝华旧改项目，较强的多元化拿地能力使公司能在行业出清过程中更好地把握投资机会。 资产运营效率不断提升，“双百计划”稳步推进。2023年上半年公司全口径资产运营收入31.2亿元（YoY+22.5%），实现EBITDA16.6亿元（YoY+26.1%）。 其中集中商业、产业园、写字楼、公寓运营收入6.7、5.1、5.9、5.1亿元，EBITDA2.7、 2.3、4.4、3.5亿元，酒店运营收入4亿元。同时，公司资产运营效率不断提升，2023H1公司成熟运营期项目 （ 开业三年及以上 ）EBITDA Margin达61%（YoY+0.2pct），年化EBITDA回报率达6.39%（同比上年全年提升0.6pct）。 融资成本持续下降至3.65%，股权融资积极推进。截止2023H1，公司净负债率47%，剔预资产负债率62.9%，现金短债比1.1倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2023年上半年为3.65%，较年初下降24BP。此外，公司积极推进股权融资，拟发行股份购买南油集团24%股权和前海实业2.89%股权，交易对价89亿元，并募集配套资金不超过85亿元。6月16日定增方案收到证监会同意注册批复，此次购买资产新增股份已于7月20日上市。此次重组完成后，公司在前海片区享有的资源价值进一步提升。后续配套资金若募集成功，将进一步优化公司资本结构、增强资金实力，巩固竞争优势。 投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。随着公司重组项目落地，对前海项目浓度有望提高，待前海项目释放 ， 公司业绩将获增厚。我们预测公司2023/2024/2025年营收分别为2039/2251/2464亿元，归母净利润分别为65/95/131亿元，对应摊薄EPS为0.77/1.13/1.57元/股。当前股价对应2023年动态PE19x，维持“买入”评级。 风险提示：市场销售复苏不及预期，政策落地不及预期，资产运营业务发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 收入同比略有下滑，归母净利润稳健增长。公司2023年上半年实现营业总收入514.4亿元（YoY-10.6%），实现归母净利润21.5亿元（YoY+14.1%）。公司营收降低但利润增长主要由于：（1）投资收益同比大幅增长30.1%至14.7亿元，其中蛇口产园REIT扩募后公司实现投资收益约8.1亿元；（2）土增税大幅减少使得税金及附加同比减少36.4%至17.7亿元；（3）有效所得税率同比降低3.6pct至23.6%；（4）少数股东损益占净利润比重同比减少9.5pct至43.4%。上半年受开发业务毛利率下滑的影响，公司整体毛利率同比小幅下滑2.3pct至16.3%，其中开发业务、资产运营、城市服务毛利率分别为17.8%、9.6%、9.7%，同比分别-2.9pct、10.7pct、+2.7pct。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司毛利率 图表4：投资收益及同比 销售增速稳定地领先行业，上半年销售目标达成过半。公司2023年上半年实现销售金额1664.4亿元（YoY+40.1%），销售额增幅高于百强40.5个百分点；销售面积684万方（YoY+40.3%），完成全年3300亿元销售目标的50.4%。销售额位于行业第五，较2022年提升一名。公司上半年在上海、合肥、苏州、深圳、西安、重庆、南京、长沙、南通、徐州、温州、无锡等12个城市进入当地流量销售金额排名前五，城市深耕成效进一步凸显。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司全口径销售面积 图表7：权益销售额及同比 图表8：销售额排名 拿地聚焦核心城市，多元化拿地能力巩固竞争优势。上半年公司累计获取25宗地块，总计容建面约238万平（YoY-43.3%），权益地价345亿元（YoY-11.2%），权益口径投资金额/销售金额为33.4%。同时公司聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，2023年上半年投资金额占比分别达100%和98%，其中在北京获取10宗，投放金额占比88%，土储质量不断优化。同时，公司积极以城市更新、收并购等为抓手多元拓展，上半年成功落地佛山宝华旧改项目，公司较强的多元化拿地能力使其能够在行业出清过程中更好地把握投资机会。 图表9：公司权益拿地金额 图表10：权益拿地金额/权益销售金额 图表11：公司累计拿地金额 图表12：公司新增土储计容建面 资产运营效率不断提升，“双百计划”稳步推进。2023年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入31.2亿元（YoY+22.5%），实现EBITDA16.6亿元（YoY+26.1%）。具体来看，集中商业、产业园、写字楼、公寓上半年的运营收入分别为6.7、5.1、5.9、5.1亿元，EBITDA分别为2.7、2.3、4.4、3.5亿元，酒店上半年运营收入4亿元。同时，公司资产运营效率不断提升，2023年上半年公司成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA Margin达61%（YoY+0.2pct），年化EBITDA回报率达6.39%（同比上年全年提升0.6pct）。 图表13：公司资产运营业务各业态收入占比（亿元） 融资成本持续下降至3.65%，股权融资积极推进。截止2023年中期，公司有息负债2105.5亿元（YoY+5.9%），其中银行贷款、债券、信托融资和其他分别占比62.8%、24.5%、4.2%、8.5%，负债结构健康。公司净负债率47.0%，剔除预收账款资产负债率62.9%，现金短债比1.1倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2023年上半年为3.65%，较年初下降24BP。此外，公司积极推进股权融资，于2023年2月公告拟发行股份购买南油集团24%股权和前海实业2.89%股权，交易对价89亿元，并募集配套资金不超过85亿元。6月16日定增方案收到证监会同意注册批复，6月27日完成标的资产过户，此次购买资产新增股份已于7月20日上市。此次重组完成后，公司在前海片区享有的资源价值进一步提升。后续配套资金若募集成功，将进一步优化公司资本结构、增强资金实力，巩固竞争优势。 图表14：公司有息负债及增速 图表15：公司现金短债比 图表16：公司净负债率和剔除预收账款的资产负债率 图表17：公司综合融资成本 投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。 随着公司重组项目落地，对前海项目浓度有望提高，待前海项目释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2023/2024/2025年营收分别为2039/2251/2464亿元，归母净利润分别为65/95/131亿元，对应摊薄EPS为0.77/1.13/1.57元/股。当前股价对应2023年动态PE19x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策落地速度和执行力度不及预期。