产品、渠道持续优化，收入表现稳健

2023年08月30日 公司研究●证券研究报告 科沃斯（603486.SH） 公司快报 产品、渠道持续优化，收入表现稳健事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入71.44亿元，同比增长4.72%，实现归母净利润5.84亿元，同比增长-33.40%，实现扣非后归母净利润5.06亿元，同比增长-39.90%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入39.08亿元，同比增长7.92%，实现归母净利润2.58亿元，同比增长-43.10%，实现扣非后归母净利润2.20亿元，同比增长-52.26%。投资要点产品价格及渠道持续优化，推动收入稳健增长。上半年国内消费复苏较为疲软，但随着公司积极应对、主动调整优化和产品价格及渠道组合，最终实现收入平稳增长，其中科沃斯、添可分别收入35.04、32.80亿元，同比增长0.22%、11.08%。科沃斯品牌，通过发力热水净洗、自适应升降等技术推出T20系列和X1SPro产品，拉动Q2扫地机出货量较快增长、自清洁产品加速普及，23H1自清洁产品/全能基站型产品出货75/67万台，同比增长37.2%/155.1%；添可品牌，产品组合、价格维度持续优化，推出拥有独创升降洗、正反洗等功能的芙万Chorus丰富产品矩阵，并通过降低高体验爆品价格加速行业市场渗透、培育悠尼品牌布局下沉渠道扩大消费群体，最终实现23H1添可芙万系列洗地机产品出货144万台，同比+32.5%；与此同时，公司积极布局割草机器人、商业清洁机器人、添可食万系列等新品类，上半年家用割草机器人GOATG1和商用清洁机器人DEEBOTPROK1、M1逐步走向市场，食万生态亦更加完善，凭借领先的产品体验和线下优势，新品类份额有望快速提升。渠道方面，公司聚集一线、新一线城市扩大市场覆盖，深化与山姆、Costco、京东等合作，并积极拓展家居家装渠道、推动品牌旗舰店建设，截止6月底，科沃斯国内线下销售网点增至1665家，添可全国累计终端数量近850家，线下竞争优势持续强化，受益于线下完善的渠道布局和提效举措，23H1公司国内线下收入13.06亿元，同比增长5.63%。Q2销售费用率提升，盈利能力有所下降。23H1/Q2公司毛利率为48.97%/47.57%，同比下降2.01pct/4.71pct，预计主要由产品价格下行所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为34.49%/3.23%/5.19%/-2.26%，同比+5.07pct/-1.39pct/-0.03pct /-0.28pct，销售费用率显著提升，主要源于抖音等社交电商及站外渠道投入加大导致市场营销推广费用增加，以及达人直播收入比重增加导致平台服务费及佣金增加；净利润端，23H1/23Q2净利率为8.17%/6.60%，同比-4.70pct/-5.94pct。23H1/Q2经营性净现金流为4.84/4.67亿元，较去年同期分别增长-6.9%/+53%，Q2增长主要源于销售商品、提供劳务收到的现金增多。 投资建议：公司拥有科沃斯、添可两大龙头品牌，产品、渠道优势显著，未来有望受益于行业渗透率提升实现持续增长，同时公司积极布局割草机、商用清洁机器人等新领域，业绩潜能有望逐步释放。预计2023-2025年公司营业收入分别为167.66/189.12/210.78亿元，同比增长9.4%/12.8%/11.5%，归母净利润14.14/16.69/18.86亿元，同比增长-16.7%/18.0%/13.0%，对应EPS分别为2.45/2.89/3.27元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 机械|服务机器人Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-29)54.97元交易数据总市值（百万元）31,710.24流通市值（百万元）31,225.52总股本（百万股）576.86流通股本（百万股）568.0512个月价格区间93.95/57.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-23.74-21.24-24.6绝对收益-28.81-22.38-31.93 分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn报告联系人王颖SAC执业证书编号：S0910123080010wangying5@huajinsc.cn 相关报告 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,086 15,325 16,766 18,912 21,078 YoY(%) 80.9 17.1 9.4 12.8 11.5 净利润(百万元) 2,010 1,698 1,414 1,669 1,886 YoY(%) 213.5 -15.5 -16.7 18.0 13.0 毛利率(%) 51.4 51.6 49.3 49.2 49.2 EPS(摊薄/元) 3.48 2.94 2.45 2.89 3.27 ROE(%) 39.4 26.4 19.3 19.4 18.7 P/E(倍) 15.8 18.7 22.4 19.0 16.8 P/B(倍) 6.4 5.0 4.4 3.7 3.2 净利率(%) 15.4 11.1 8.4 8.8 8.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）科沃斯品牌服务机器人：扫地机行业已进入以价换量阶段、市场竞争逐步加剧，未来公司或将通过推新降价策略来维持份额优势，预计2023-2025年科沃斯品牌服务机器人收入增速分别为4%、10%、10%。 （2）添可品牌智能生活电器：洗地机行业有望随价格下探实现渗透率进一步提升，添可品牌占据绝对份额优势，但考虑到市场竞争加剧，添可增速或将放缓，预计2023-2025年添可品牌智能生活电器收入增速分别为16%、20%、18%。 考虑到扫地机、洗地机终端降价趋势较为明确，公司毛利率或将小幅下行，预计2023-2025年公司服务机器人毛利率分别为42%、41.5%、41%，智能生活电器毛利率分别为57%、56.5%、56%，整体毛利率分别为49.27%、49.21%、49.16%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 服务机器人 营收（亿元） 68.27 78.74 82.37 87.43 91.20 YOY% 58.58% 15.34% 4.62% 6.15% 4.30% 毛利率% 49.77% 44.89% 42.00% 41.50% 41.00% 科沃斯品牌服务机器人 营收（亿元） 67.10 77.98 81.09 85.77 89.20 YOY% 服务机器人ODM 营收（亿元） 58.42%1.17 16.21%0.76 4.00% 1.28 10.00%1.66 10.00%1.99 YOY% 68.17% -34.71% 68.00% 30.00% 20.00% 智能生活电器 营收（亿元） 60.12 73.13 83.70 99.91 117.59 YOY% 118.52% 21.63% 14.45% 19.36% 17.70% 毛利率% 54.93% 59.43% 57.00% 56.50% 56.00% 添可品牌智能生活电器营收（亿元） 51.37 69.09 80.15 96.18 113.49 YOY%清洁类电器OEM/ODM 营收（亿元） 307.97%8.75 34.50%4.04 16.00%3.55 20.00%3.73 18.00%4.10 YOY% -41.33% -53.90% -12.00% 5.00% 10.00% 毛利率% 18.02% 其他业务 营收（亿元） 2.47 1.38 1.59 1.78 1.99 YOY% 39.16% -44.03% 15.00% 12.00% 12.00% 毛利率% 11.07% 20.67% 19.00% 19.00% 19.00% 营收（亿元） 130.86 153.25 167.66 189.12 210.78 YOY% 80.90% 17.11% 9.41% 12.80% 11.45% 毛利率% 51.41% 51.61% 49.27% 49.21% 49.16% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司为全球家用服务机器人和智能生活电器行业龙头，产品主要包含扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人、洗地机等。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司石头科技 （主要产品为扫地机器人、洗地机及其他智能电器）、德尔玛（产品包含家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类）、莱克电气（主要产品为吸尘器、洗地机、净水机、厨房电器等）作为可比公司，进行估值对比。公司旗下拥有科沃斯、添可两大知名品牌，且均处于绝对龙头地位，叠加产品、渠道优势领先，未来有望受益于扫地机、洗地机渗透率提升实现持续放量，同时公司积极布局割草机、商用清洁机器人等新领域，未来有望形成新增长点。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利 润（亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 688169 石头科技 337.56 11.83 13.81 16.56 19.48 32.31 24.45 20.39 17.33 301332 德尔玛 68.68 1.91 2.54 3.15 3.95 34.85 27.01 21.77 17.40 603355 莱克电气 152.54 9.83 10.69 12.08 13.90 15.94 14.26 12.63 10.97 平均 - 7.86 9.02 10.60 12.44 27.70 21.91 18.26 15.24 603486 科沃斯 317.10 16.98 14.14 16.69 18.86 22.56 22.42 19.00 16.81 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2023年8月29日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 9066 11126 12554 14357 16169 营业收入 13086 15325 16766 18912 21078 现金 3577 3991 5064 5809 7251 营业成本 6359 7415 8505 9605 10716 应收票据及应收账款 1784 1953 2136 2477 2664 营业税金及附加 72 89 50 57 63 预付账款 196 340 247 415 322 营业费用 3237 4623 5265 5901 6534 存货 2417 2906 3200 3696 3998 管理费用 525 645 620 662 738 其他流动资产 1091 1935 1908 1961 1933 研发费用 549 744 805 908 1033 非流动资产 1654 2183 2193 2262 2276 财务费用 75 -110 -169 -215 -266 长期投资 152 144 136 128 120 资产减值损失 -189 -224 -209 -266 -293 固定资产 819 933 995 1090 1125 公允价值变动收益 107 37 37 37 37 无形资产 88 158 162 166 173 投资净收益 12 -22 17 21 13 其他非流动资产 594 947 901 878 859 营业利润 2256 1817 1597 1860 2092 资产总计 10720 13310 14747 16619 18445