2023年半年报点评，水电量缩价增，火电强劲反弹，一体化加速推进

国投电力（600886.SH）2023年半年报点评 水电量缩价增，火电强劲反弹，一体化加速推进2023年08月30日 事件概述：8月29日，公司公布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入263.67亿元，同比增长16.18%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润 33.37亿元，同比增长42.12%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润 33.18亿元，同比增长45.77%（经重述）。 量缩价增，部分缓解水电压力：2Q23受来水偏枯以及上年同期高基数影响，公司单季度水电减发87.22亿千瓦时至159.88亿千瓦时，同比下降35.3%，其中，雅砻江水电完成发电量135.04亿千瓦时，同比减发77.04亿千瓦时，降幅36.3%。受益于外送电价调整等因素，Q2雅砻江水电平均上网电价上涨4.9分/千瓦时至0.342元/千瓦时，增幅16.7%；实现营收、净利润分别为49.59、18.35亿元，同比减少6.09、2.93亿元，降幅10.9%、13.8%，电价上行部分缓解电量下行压力。 电量提升、煤价下行，火电强劲反弹：水电出力不足火电需求提升叠加上年同期低基数效应，1H23公司完成火电发电量274.62亿千瓦时，同比增发56.61亿千瓦时，增幅26.0%，其中，Q2火电发电量145.81亿千瓦时，同比增发48.76亿千瓦时，增幅50.2%；在当前偏紧的电力供应下，1H23公司火电上网电价 0.472元/千瓦时，较上年同期基本持平。受益于年初以来的煤价下行，公司火电板块业绩大幅改善，1H23公司控股5家煤电企业合计盈利3.30亿元，同比增加7.52亿元；此外，参股火电实现投资收益0.94亿元，同比增加1.26亿元，火电资产成功扭亏。 水风光一体化加速推进：1H23公司分别新增控股风电、光伏装机3.11、 80.32万千瓦；完成风电、光伏发电量33.59、11.00亿千瓦时，同比分别增长35.1%、16.9%。6月6日，装机容量19.2万千瓦的腊巴山风电完成全部机组吊装；6月25日，装机容量100万千瓦的柯拉光伏一期投产，雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产风、光装机规模约162万千瓦（含腊巴山风电），正在推动中游牙根一级、孟底沟、卡拉水电站和两河口混合式抽水蓄能电站开发，同步推进装机容量117万千瓦的扎拉山光伏项目开发建设，在建水电372万千瓦、抽水蓄能120万千瓦，风光新能源124万千瓦，雅砻江水风光一体化加速推进。 投资建议：公司水电板块电价上行部分缓解电量压力；火电板块电量提升，煤价下行，业绩强劲反弹；腊巴山风电、柯拉光伏成功投运，扎拉山光伏开工建设，雅砻江水风光一体化开发加速推进。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.85/0.90/0.93元（前值0.84/0.97/1.07元），对应8月29日收盘价PE分别为14.9/14.0/13.5倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司23年18倍PE估值，目标价15.30元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 50489 58581 59812 60620 增长率（%） 15.4 16.0 2.1 1.4 归属母公司股东净利润（百万元） 4079 6313 6707 6957 增长率（%） 66.1 54.8 6.2 3.7 每股收益（元） 0.55 0.85 0.90 0.93 PE 23.0 14.9 14.0 13.5 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年08月29日收盘价） 谨慎推荐维持评级 当前价格：12.61元 目标价：15.30元 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 电话：021-60876734 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 电话：021-60876734 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 相关研究 1.国投电力（600886.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：水火两旺，且听龙吟-20 23/04/30 2.国投电力（600886.SH）2022年业绩预告点评：业绩略低于预期，雅砻江水风光一体化初具雏形-2023/01/16 3.国投电力（600886.SH）2022年三季报点评：两杨增发、电价上行-2022/10/29 4.国投电力（600886.SH）2022年半年报点评：水“深”火“热”，加速转型-2022/08/31 5.国投电力（600886.SH）2021年年报及2 022年一季报点评：雅砻江蓄势待发，新能源发展提速-2022/04/29 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 50489 58581 59812 60620 成长能力（%） 营业成本 34311 38596 38983 39487 营业收入增长率15.36 16.03 2.10 1.35 营业税金及附加 971 1054 1077 1091 EBIT增长率29.00 24.49 4.57 1.48 销售费用 37 41 42 42 净利润增长率66.11 54.76 6.24 3.72 管理费用 1480 1699 1735 1758 盈利能力（%） 研发费用 40 47 48 48 毛利率32.04 34.12 34.82 34.86 EBIT 13772 17144 17928 18193 净利润率15.21 19.59 20.77 21.25 财务费用 4655 4444 4134 3870 总资产收益率ROA1.58 2.37 2.48 2.55 资产减值损失 -184 -200 -200 -200 净资产收益率ROE7.48 10.75 10.64 10.51 投资收益 273 787 797 809 偿债能力 营业利润 9412 13404 14513 15056 流动比率0.52 0.61 0.64 0.62 营业外收支 21 100 100 100 速动比率0.49 0.58 0.61 0.59 利润总额 9433 13504 14613 15156 现金比率0.26 0.33 0.36 0.34 所得税 1753 2026 2192 2273 资产负债率（%）63.75 61.40 58.28 55.25 净利润 7680 11478 12421 12883 经营效率 归属于母公司净利润 4079 6313 6707 6957 应收账款周转天数64.86 65.00 65.00 65.00 EBITDA 23441 29170 30326 30883 存货周转天数12.95 13.00 13.00 13.00 总资产周转率0.20 0.22 0.22 0.22 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 11639 16025 17264 16045 每股收益0.55 0.85 0.90 0.93 应收账款及票据 9016 10380 10601 10745 每股净资产7.31 7.88 8.46 8.88 预付款项 187 193 195 197 每股经营现金流2.95 3.91 3.82 3.91 存货 1217 1375 1388 1406 每股股利0.28 0.30 0.34 0.37 其他流动资产 1263 1384 1404 1416 估值分析 流动资产合计 23322 29358 30851 29810 PE23.0 14.9 14.0 13.5 长期股权投资 9760 9960 10160 10360 PB1.7 1.6 1.5 1.4 固定资产 194485 193942 189283 184093 EV/EBITDA9.47 7.31 6.79 6.46 无形资产 5665 5446 5215 4972 股息收益率（%）2.18 2.38 2.70 2.93 非流动资产合计 234933 237518 240140 243073 资产合计 258254 266876 270991 272883 短期借款 11299 11101 10895 10366 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 4548 5181 5233 5301 净利润7680 11478 12421 12883 其他流动负债 28916 31708 31941 32220 折旧和摊销9669 12026 12398 12690 流动负债合计 44762 47991 48069 47887 营运资金变动160 1677 -70 69 长期借款 106364 101864 95864 88864 经营活动现金流21964 29135 28501 29131 其他长期负债 13504 14004 14004 14004 资本开支-15177 -14333 -14740 -15343 非流动负债合计 119868 115868 109868 102868 投资-980 -205 -205 -205 负债合计 164630 163859 157937 150755 投资活动现金流-15689 -13751 -14148 -14739 股本 7454 7454 7454 7454 股权募资2530 0 0 0 少数股东权益 39108 44273 49987 55913 债务募资3170 -4198 -6206 -7529 股东权益合计 93624 103017 113054 122128 筹资活动现金流-3574 -10998 -13115 -15610 负债和股东权益合计 258254 266876 270991 272883 现金净流量2726 4386 1238 -1219 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于