收入符合市场预期，毛销差亮眼，看好下半年恢复

2023年08月29日 收入符合市场预期，毛销差亮眼，看好下半年恢复 伊利股份(600887) 评级： 买入 股票代码： 600887 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 36.13/25.24 目标价格（元）： 总市值(亿元) 1,694.71 最新收盘价（元）： 26.62 自由流通市值(亿元) 1,670.54 自由流通股数(百万) 6,275.52 事件概述 23H1公司实现营业总收入662.0亿元，同比+4.3%；营业收入659.8亿元，同比+4.4%；归母净利润63.1亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润58.0亿元，同比-1.5%。23Q2公司实现营业总收入327.6亿元，同比 +1.1%；营业收入326.5亿元，同比+1.1%；归母净利润26.9亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润24.8亿元，同比-4.5%。 分析判断: ►23Q2收入符合预期，同行业趋势及蒙牛趋势 我们认为公司23Q2收入增速符合市场预期：剔除澳优主业预计同比持平，各业务实际增速均在市场预期内。分业务来看，23Q2液态奶/冰淇淋/奶粉分别实现收入206.8/53.6/60.8亿元，分别同比+0.5%/+19.2%/-8.9%；23H1澳优收入同比-4.5%。我们预计Q2澳优下滑幅度低于伊利奶粉主业，因此Q2奶粉主业下滑我们预计高于8.9%。 我们认为液态奶中常低温均预计同比低增，判断与二季度淡季需求相关，并且宏观经济持续修复下预计23Q2常低温环比均有一定消费恢复； 我们预计奶粉一方面受到新国标注册市场扰动，另一方面新生儿增速与行业竞争压力影响收入，判断下半年奶粉业务有望企稳； 我们认为公司冰淇淋增速依然保持稳健成长； 妙可蓝多23H1收入/归母净利分别同比-20.4%/-78.4%，我们认为公司奶酪业务可以参考妙可蓝多的情况，行业需求回暖尚需时间，判断奶酪端休闲属性对toC端影响大于toB端。 ►销售+管理费用率下降超1pct，资产减值+投资收益减少影响最终利润率 23Q2毛利率32.5%，同比基本持平，我们预计奶粉降速引发结构弱化叠加其余高毛利率产品（如奶酪、常温酸奶等）结构影响，叠加我们认为为应对旺季原材料需求喷粉增加导致资产减值损失对冲原奶成本下降红利，综合导致毛利率持平。23Q2销售/管理费用率分别18.0%/3.8%，分别同比-0.5/-0.5pct，保持了较好的下降力度。23Q2净利率8.3%，同比+0.1pct，我们判断由于单季度资产减值损失-3.4亿元（我们预计主因喷粉增加）+投资收益0.17亿元(上游牧场利润我们预计下降）占比相较同期影响超1pct，对冲了毛销差，最终影响利润率。 ►收入利润均预计下半年环比提升，核心关注需求回暖程度 我们认为23Q2收入影响核心在于奶粉和常温业务，下半年伴随注册制扰动逐步归整及需求回归，增速有望环比提升。7月我们判断常温增速环比6月略好。由此带来毛利率弹性叠加下半年继续有望持续严控的费用下降，利润率提升具备确定性。全年目标收入预计中个位数，内生利润率+30bp目标不变。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据中报调整盈利预测，23-25年营业收入由1355/1485/1616亿元下调至1293/1404/1523亿元；归母净利由109/124/140亿元下调至101/115/131亿元；EPS由1.70/1.94/2.19元下调至1.58/1.81/2.05元，2023年8月29日收盘价26.62元对应估值分别17/15/13倍，下半年基本面有望环比提升，叠加食品饮料板块下半年预期上升，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)110,595 123,171 129,289 140,442 152,312 YoY（%）14.2% 11.4% 5.0% 8.6% 8.5% 归母净利润(百万元)8,705 9,431 10,060 11,512 13,065 YoY（%）23.0% 8.3% 6.7% 14.4% 13.5% 毛利率（%）30.6% 32.3% 32.8% 33.0% 33.1% 每股收益（元）1.43 1.48 1.58 1.81 2.05 ROE（%）18.2% 18.8% 19.4% 21.0% 22.5% 市盈率18.62 17.99 16.85 14.72 12.97 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 123,171 129,289 140,442 152,312 净利润 9,318 10,080 11,532 13,085 YoY(%) 11.4% 5.0% 8.6% 8.5% 折旧和摊销 4,068 6,664 7,555 8,398 营业成本 83,119 86,546 93,780 101,515 营运资金变动 -1,813 769 1,105 2,191 营业税金及附加 742 772 839 911 经营活动现金流 13,420 17,419 20,098 23,579 销售费用 22,908 23,817 25,740 27,621 资本开支 -5,950 -11,841 -12,649 -13,456 管理费用 5,343 5,407 5,736 6,070 投资 -13,429 -1,232 -740 -668 财务费用 -255 -103 -98 -91 投资活动现金流 -19,514 -12,698 -13,016 -13,750 研发费用 822 901 839 911 股权募资 166 -828 0 0 资产减值损失 -792 0 0 0 债务募资 16,670 4,046 4,080 4,069 投资收益 244 244 244 244 筹资活动现金流 8,781 -4,421 -4,515 -5,672 营业利润 10,860 11,643 13,300 15,070 现金净流量 2,108 299 2,567 4,157 营业外收支 -230 -150 -150 -150 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 10,630 11,493 13,150 14,920 成长能力 所得税 1,312 1,414 1,617 1,835 营业收入增长率 11.4% 5.0% 8.6% 8.5% 净利润 9,318 10,080 11,532 13,085 净利润增长率 8.3% 6.7% 14.4% 13.5% 归属于母公司净利润 9,431 10,060 11,512 13,065 盈利能力 YoY(%) 8.3% 6.7% 14.4% 13.5% 毛利率 32.3% 32.8% 33.0% 33.1% 每股收益(元) 1.48 1.58 1.81 2.05 净利润率 7.7% 7.8% 8.2% 8.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.2% 7.5% 8.0% 8.6% 货币资金 33,853 34,153 36,720 40,877 净资产收益率ROE 18.8% 19.4% 21.0% 22.5% 预付款项 1,834 1,817 1,876 1,929 偿债能力 存货 14,836 11,608 10,795 7,817 流动比率 0.99 0.98 1.00 1.03 其他流动资产 10,940 11,575 13,194 14,185 速动比率 0.60 0.62 0.64 0.70 流动资产合计 61,463 59,153 62,584 64,807 现金比率 0.54 0.57 0.59 0.65 长期股权投资 4,563 6,084 7,144 8,122 资产负债率 58.7% 58.7% 59.2% 59.1% 固定资产 33,735 36,502 37,997 38,527 经营效率 无形资产 4,648 6,247 7,867 9,963 总资产周转率 1.05 0.97 1.00 1.03 非流动资产合计 69,502 75,718 81,329 86,842 每股指标（元） 资产合计 130,965 134,872 143,913 151,649 每股收益 1.48 1.58 1.81 2.05 短期借款 26,799 26,799 26,799 26,799 每股净资产 7.86 8.15 8.60 9.13 应付账款及票据 16,807 15,888 17,508 17,233 每股经营现金流 2.10 2.74 3.16 3.70 其他流动负债 18,563 17,747 18,172 18,788 每股股利 1.04 1.20 1.35 1.53 流动负债合计 62,170 60,435 62,479 62,821 估值分析 长期借款 9,298 13,245 17,183 21,123 PE 17.99 16.85 14.72 12.97 其他长期负债 5,354 5,437 5,559 5,668 PB 3.95 3.29 3.12 2.94 非流动负债合计 14,653 18,682 22,741 26,791 负债合计 76,822 79,117 85,220 89,612 股本 6,399 6,372 6,372 6,372 少数股东权益 3,875 3,895 3,915 3,935 股东权益合计 54,143 55,755 58,693 62,037 负债和股东权益合计 130,965 134,872 143,913 151,649 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期