中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增

买入（维持） 股价（2023年08月28日）135.58元 中高档酒增速较高，结构改善毛利率高增 公司研究|中报点评洋河股份002304.SZ 目标价格176.50元 52周最高价/最低价185.64/122.88元 总股本/流通A股（万股）150,699/150,271 A股市值（百万元）204,317 公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入218.7亿元（yoy+15.7%）；实现归母净利润78.6亿元（yoy+14.1%）、扣非归母净利润77.1亿元 （yoy+16.1%）。单二季度来看，公司实现营业收入68.3亿元（yoy+16.1%），实 现归母净利润21.0亿元（yoy+9.9%）。 白酒量价齐升，省外占比进一步提高。23H1，公司白酒业务实现收入213.9亿元 （yoy+16.2%），其中销量、吨价分别同比增长8.7%、6.9%，量价齐升；中高档酒实现收入190.5亿元（yoy+17.6%），预计水晶梦受益于宴席回补增速较快，梦 6+主要面向商务宴席，增速有所拖累；普通酒实现收入24.1亿元（yoy+3.8%）。 23H1，省内实现收入94.6亿元（yoy+9.9%），省外实现收入120.0亿元 （yoy+21.0%），省外收入占比同比增加2.4pct至55.9%，全国化拓展更进一步。23H1末，公司在省内、省外经销商数量分别为2985、5476家，分别环比增加8、 215家，预计经销商筛选接近尾声；此外，预计新品洋河大曲（经典版）推进招商。23H1末，公司合同负债为53.2亿元，同比减少32.7%，环比减少23.7%。 毛利率、费用率双高增，净利率有所下滑。23H1，公司毛利率为76.1% （yoy+2.2pct），销售费用率为10.3%（yoy+2.5pct），管理费用率为4.6%（yoy-0.7pct），营业税金及附加占收入比重为15.4%（yoy+0.7pct）。23Q2，公司毛利率为75.1%（yoy+8.6pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为16.8% （yoy+6.1pct），主要因公司加大推新、促销费用投入；管理费用率为6.6%（yoy-1.7pct），营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+4.6pct）。综合，23H1销售净利率为36.0%（yoy-0.5pct），23Q2销售净利率为30.7%（yoy-1.7pct）。 期待双节表现，梦6+有望受益经济回暖。中秋国庆即将到来，预计公司将受益省内家宴集中举办。我国经济利好政策频发，梦6+积极布局团购渠道，不断夯实品牌 力，有望受益经济回暖引领的商务宴席场景回暖。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年下调收入，略上调毛利率，上调费用率。预测23-25年每股收益分别为7.06、8.84、10.34元（原预测为7.52、8.99和10.50元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，目标价176.50元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.25 -5.03 0.42 -20.17 相对表现% 0.63 0.98 2.97 -11.53 沪深300% 0.62 -6.01 -2.55 -8.64 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,350 30,105 34,658 40,425 46,732 同比增长(%) 20.1% 18.8% 15.1% 16.6% 15.6% 营业利润(百万元) 9,989 12,509 14,201 17,774 20,779 同比增长(%) 0.9% 25.2% 13.5% 25.2% 16.9% yaoye@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 7,508 9,378 10,644 13,325 15,585 同比增长(%) 0.3% 24.9% 13.5% 25.2% 17.0% 每股收益（元） 4.98 6.22 7.06 8.84 10.34 毛利率(%) 75.3% 74.6% 76.1% 76.7% 77.4% 净利率(%) 29.6% 31.2% 30.7% 33.0% 33.4% 净资产收益率(%) 18.5% 20.8% 20.1% 21.6% 22.6% 市盈率 27.2 21.8 19.2 15.3 13.1 市净率 4.8 4.3 3.5 3.1 2.8 结构升级渠道扩张，23年顺利开局 2023-04-26 产品体系持续迭代，苏酒龙头稳中求进 2022-10-28 二季度业绩稳定增长，持续改革强化竞争 2022-08-28 力 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-25年下调收入，略上调毛利率，上调费用率。预测23-25年每股收益分别为7.06、8.84、10.34元（原预测为7.52、8.99和10.50元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，目标价176.50元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/28 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1834.97 49.93 59.25 69.33 80.53 36.75 30.97 26.47 22.79 五粮液 000858 157.49 6.88 7.83 8.96 10.20 22.90 20.11 17.57 15.44 泸州老窖 000568 228.29 7.04 8.90 10.93 13.25 32.42 25.65 20.89 17.23 古井贡酒 000596 271.32 5.95 8.03 10.18 12.71 45.63 33.79 26.65 21.34 今世缘 603369 58.95 2.00 2.51 3.14 3.88 29.55 23.50 18.80 15.20 口子窖 603589 58.65 2.58 3.12 3.68 4.28 22.70 18.81 15.92 13.71 舍得酒业 600702 135.45 5.06 6.09 7.84 9.86 26.78 22.25 17.29 13.73 迎驾贡酒 603198 73.60 2.13 2.75 3.42 4.18 34.53 26.75 21.50 17.59 调整后平均 25 20 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 20,956 24,375 36,867 44,072 52,319 营业收入 25,350 30,105 34,658 40,425 46,732 应收票据、账款及款项融资 888 1,194 658 767 887 营业成本 6,255 7,646 8,266 9,412 10,576 预付账款 9 11 13 15 17 营业税金及附加 4,148 4,388 5,052 5,893 6,812 存货 16,803 17,729 19,169 21,826 24,524 营业费用 3,544 4,179 5,498 5,725 6,619 其他 11,108 8,202 8,213 8,228 8,243 管理费用及研发费用 2,089 2,189 2,462 2,779 3,213 流动资产合计 49,765 51,512 64,920 74,908 85,990 财务费用 (399) (636) (306) (405) (482) 长期股权投资 33 33 33 33 33 资产、信用减值损失 (5) 3 0 0 0 固定资产 6,276 5,795 5,866 5,804 5,658 公允价值变动收益 (721) (318) (20) 73 56 在建工程 525 757 579 489 445 投资净收益 901 426 450 600 650 无形资产 1,680 1,714 1,659 1,604 1,548 其他 91 66 85 81 77 其他 9,520 8,153 7,930 8,035 8,031 营业利润 9,989 12,509 14,201 17,774 20,779 非流动资产合计 18,034 16,452 16,067 15,965 15,716 营业外收入 21 26 24 23 24 资产总计 67,799 67,964 80,987 90,874 101,706 营业外支出 63 32 45 47 41 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 9,946 12,503 14,179 17,751 20,762 应付票据及应付账款 1,474 1,376 1,488 1,694 1,904 所得税 2,434 3,114 3,531 4,421 5,171 其他 23,259 18,552 20,720 23,478 26,494 净利润 7,513 9,389 10,648 13,330 15,591 流动负债合计 24,733 19,928 22,208 25,172 28,398 少数股东损益 5 12 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 7,508 9,378 10,644 13,325 15,585 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.98 6.22 7.06 8.84 10.34 其他 584 511 552 532 542 非流动负债合计 584 511 552 532 542 主要财务比率 负债合计 25,317 20,440 22,760 25,703 28,940 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (5) 50 53 58 64 成长能力 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 营业收入 20.1% 18.8% 15.1% 16.6% 15.6% 资本公积 726 848 905 905 905 营业利润 0.9% 25.2% 13.5% 25.2% 16.9% 留存收益 40,259 45,118 55,761 62,700 70,290 归属于母公司净利润 0.3% 24.9% 13.5% 25.2% 17.0% 其他 (6) 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 42,481 47,524 58,2