海外维持较高增速，毛利率环比有改善

事件 ：23Q1-3公司收入/归母净利润分别为96.53/9.12亿元 （同比+7.46%/+1.63%）；23Q3公司收入/归母净利润分别为29.39/2.43亿元（同比+1.62%/+5.98%）。 酵母业务稳健增长，收入占比超70%。23Q3公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入22.01/2.93/0.96/3.91亿元（同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%），收入占比分别同比变动+5.25/-4.02/-0.74/-0.48个百分点至73. 85%/9.83%/3.21%/13.11%。酵母主业保持10%+以上的增长，其余业务均有不同程度的下降。 国外业务维持较高增速，经销商数量快速增长。23Q3公司国内/国外收入分别为18.80/11.01亿元（同比-0.68%/+10.47%），收入占比分别同比变动-2.44/2.44个百分点至63.06%/36.94%。公司在海外市场有差异化竞争优势，国际业务继续保持较高增速，且国外收入增速高于国内收入。公司看好海外市场的发展，并有决心进一步拓展海外市场及相关产能。并且GDR若顺利发行将对于公司的海外业务进展、品牌影响力提升，均有正面的帮助，我们看好国际业务的发展。23Q3线下/线上收入分别为19.87/9.94亿元（同比+5.40%/-1.04%），收入占比分别同比变动1.42/-1.42个百分点至66.66%/33.34%。23Q3末经销商同比增加1152家至21825家，其中国内/国外分别同比增加577/575家至16606/5219家，平均经销商收入分别同比变动-4. 13%/-1.70%至11.32/21.09万元/家。经销商数量快速增长，平均收入略有下滑。 利润率有所改善，费用率相对平稳。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动3.03/0.42个百分点至24.97%/8.57%；利润率同比提升较多预计主要系营业成本占比下降以及23Q3收到政府补贴。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.25/+0.07/+1.70个百分点至5.69%/3.93%/0.67%。财务费用率增长较多主要系汇兑收益减少所致。 投资建议：我们认为公司全年有望维持稳健增长，我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启，建议积极关注。根据三季报业绩，收入增速环比回落，归母利润增速为中个位数，且22Q4基数较高，我们略调整盈利预测，预计23-25年公司收入分别为140.54/157. 47/176.22亿元（前值为143.90/161.19/180.34亿元），归母净利润分别为13.93/16.84/20.28亿元（前值为15.13/18.23/21.89亿元），对应PE分别为22X/18X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。 财务数据和估值