业绩迎来拐点，数码印花龙头未来可期

2023年08月27日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（首次）当前价：86.95元 宏华数科（688789）机械设备目标价：120.75元（6个月） 业绩迎来拐点，数码印花龙头未来可期 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收5.6亿，同比+21.1%；实现归母净利润1.5亿，同比+20.1%。Q2单季度来看，实现营收2.8亿，同比+48.6%，环比-2.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比+67.1%，环比+30.5%。 国内市场开始恢复，海外市场持续增长。受国内疫情影响，下游纺织品印花企业开工率不足，公司2022年内销同比呈下降趋势，随着疫情压制结束，公司国 内市场业务开始恢复，2023H1公司国内营收为2.4亿，同比+15.7%。海外业务营收3.2亿，同比+25.0%，收入占比提升至56.2%，同比+1.7pp，海外市场占比提升带动公司毛利率水平稳步上升。 综合毛利率提升，期间费用率下降，净利率呈上升趋势。2023H1公司毛利率、净利率分别为47.5%、27.8%，同比+1.5pp、+0.5pp，毛利率增长主要系原材 料钢材和墨水溶质价格下跌所致。2023H1，公司期间费用率13.9%，同比-0.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/5.9%/6.9%/-7.3%，同比 +3.3/-0.9/+1.2/-4.2pp，财务费用率下降较多主要系当期汇兑收益增加。Q2单季度毛利率、净利率分别为47.5%、31.7%，同比+0.6pp、+3.8pp；期间费用率为9.7%，同比-5.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/6.3%/6.3%/-12.2%，同比+1.5/-2.0/-0.8/-4.2pp。 设备+耗材双轮驱动，助力公司业绩提升。公司建立起了设备+耗材(墨水)的业务模式，依靠自身设备优势开拓客户，后续凭借高性价比、高适配性的原厂墨水实现持续营收贡献。2022年公司收购墨水供应商天津晶丽67%的股权，向产业 链上游延伸，实现墨水全流程自主研发、生产，降低墨水成本。公司年产2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂已在2023年初投产，定增项目的年产 3520套设备项目预计2025年初达产，产能将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.1、4.2、5.4亿元，对应EPS分别为2.6、3.45、4.5元，对应当前股价PE分别为33、25、19倍，未来三年归母净利润复合增速为30.7%，给予公司2024年35倍目标 PE，6个月目标价120.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端市场需求波动风险、海外市场风险、核心设备依赖外采风险、在建产能建成及达产进度不及预期风险。 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 1.20 流通A股(亿股) 0.71 52周内股价区间(元) 80.35-138.49 总市值(亿元) 104.72 总资产(亿元) 32.07 每股净资产(元) 22.58 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 894.54 1164.01 1533.81 2024.65 增长率 -5.15% 30.12% 31.77% 32.00% 归属母公司净利润（百万元） 243.02 313.70 415.68 542.23 增长率 7.24% 29.09% 32.51% 30.44% 每股收益EPS（元） 2.02 2.60 3.45 4.50 净资产收益率ROE 14.62% 15.86% 17.54% 18.84% PE 43 33 25 19 PB 6.21 5.28 4.41 3.63 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1宏华数科：疫情压制结束，数码印花龙头蓄势待发1 1.1技术积累深厚，产品覆盖全产业链1 1.2设备+耗材双轮驱动，疫情过后业绩快速修复3 1.3股权结构清晰稳定，子公司各司其职4 2盈利预测与估值4 2.1盈利预测4 2.2相对估值5 3风险提示6 图目录 图1：数码印花龙头企业，纵向拓展数码印花全产业链1 图2：公司主营产品图谱2 图3：公司耗材营收占比逐渐提高2 图4：公司主营业务毛利率处在较高水平2 图5：2023H1公司营收5.6亿元，同比增长21.1%3 图6：2023H1公司归母净利润1.5亿元，同比增长20.1%3 图7：2023H1公司毛利率为47.5%，净利率为27.8%3 图8：2023H1公司期间费用率13.9%，同比减少0.6pp3 图9：董事长金小团为公司实际控制人4 表目录 表1：分业务收入及毛利率5 表2：可比公司估值（2023年8月25日收盘价）5 附表：财务预测与估值7 1宏华数科：疫情压制结束，数码印花龙头蓄势待发 1.1技术积累深厚，产品覆盖全产业链 聚焦数码印花领域30年，从杭州走向世界。公司成立于1992年，自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究，早期主要业务为纺织印花CAD/CAM软件研发。2000年公司研发出国内第一台数码喷印机，此后进入产品推广阶段。2007年，公司推出了第三代数码喷 印机，并初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用，之后陆续推出精准定位喷印机、高速工业印花机等产品，实现数码喷印技术的多元化应用。 2017年至今，公司进入纺织数码喷印机专业化应用阶段，推出了一系列高速、高精度、低价高效的机型，受到国内外市场的广泛认可。目前公司已成为纺织品数码印花领域综合解决方案提供商，并积极向产业链上下游拓展，在业内处于“全球一流、国内领先”的竞争地位。 图1：数码印花龙头企业，纵向拓展数码印花全产业链 数据来源：公司招股说明书，公司官网，西南证券整理 纵向拓展数码印花全产业链，设备、耗材为公司主营业务。公司业务涵盖数码印花全产业链，主要产品为直喷印花机、转移印花机、超高速机及墨水。 1）直喷印花机：主要分为D系列和VEGAX1系列，适用于棉、麻、丝绸喷印，D系列印花速度可达1000㎡/h，精度1200DPI，VEGAX1系列印花速度540㎡/h，精度1800DPI。 2）转移印花机：具有扫描式喷印、高精度工业喷头、可变墨点功能，适用于化纤面料， Xplus系列印花速度400㎡/h，精度1200DPI，H系列印花速度700㎡/h，精度 1200DPI。 3）超高速机：配备高精度工业级喷头，可变墨点功能，集成了印后处理功能，可实现与圆网同步印花，印花速度400㎡/h，精度1200DPI，适用于棉、麻、化纤面料。 4）墨水：基于喷头适配性研制，具有纯度高、精细环保、防喷头堵塞的优点，适用于棉、麻、尼龙、涤纶等面料。 图2：公司主营产品图谱 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司业务结构维持稳定，设备收入约占60%。2023H1，设备和耗材分别占营收比重的57.9%和35.5%。 设备：2017-2022年，设备业务营收由1.5亿元提升至4.6亿元，CAGR为25.4%，占公司营收比例由52.7%下降至51.7%。2022年公司设备收入4.6亿元，同比减少15.1%， 主要系疫情影响下，下游纺织品印花厂商开工率不足所致，2023H1设备收入3.2亿元，同比增长33.1%，疫情后恢复迅速。2022年设备毛利率为43.6%，同比增长1.9个百分点，主要系原材料钢材价格下降所致。 耗材：2017-2022年，耗材业务营收由0.9亿元提升至3.8亿元，CAGR为33.7%，占公司营收比例由31.4%提升至42.5%，主要系公司墨水与原厂设备适配度高，顾客粘性好所致。2022年公司耗材收入3.8亿元，同比增长18.1%，2023H1耗材收入2.0亿元，同比增 长2.3%。2022年耗材毛利率为51.8%，同比增长7.8个百分点，主要系原材料墨水溶质价格下降所致。 图3：公司耗材营收占比逐渐提高图4：公司主营业务毛利率处在较高水平 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 1.2设备+耗材双轮驱动，疫情过后业绩快速修复 疫情叠加宏观经济影响下，公司2022年业绩有所回落，2023H1复苏强劲。2018-2022年，公司营收由4.7亿元增长至8.9亿元，CAGR=17.3%，2022年受疫情影响较大，营收 同比下降5.2%。2018-2022年公司归母净利润由1.0亿元增长至2.4亿元，CAGR=24.3%。随着疫情压制结束，公司营收和盈利逐步恢复，2023H1实现营收5.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润1.5亿元，同比增长20.1%。 图5：2023H1公司营收5.6亿元，同比增长21.1%图6：2023H1公司归母净利润1.5亿元，同比增长20.1% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司毛利率、净利率维持较高位。2022年公司综合毛利率47.2%，同比增加4.6个百分点；2023H1综合毛利率47.5%，同比增长1.5个百分点，主要系原材料钢材和墨水溶质价格下跌所致。2017年以来，公司净利率整体呈增长趋势，由2017年的19.1%增长至 2023H1的27.8%。 精细化管理见成效，整体费用率呈下降趋势。2017年以来，公司期间费用率由23.4% 减少至2022年的15.7%，2022年同比减少0.2个百分点，主要系美元升值，汇兑收益变高导致财务费用大幅降低所致，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.4%、6.5%、6.7%、 -3.8%，同比分别+1.3、+2.2、+0.8、-4.5个百分点。2023H1公司期间费用率为13.9%，同比减少0.6个百分点，主要系汇兑收益增加带动财务费用持续降低所致，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.4%、5.9%、6.9%、-7.3%，同比分别+3.3、-0.9、+1.2、-4.2个百分点。 图7：2023H1公司毛利率为47.5%，净利率为27.8%图8：2023H1公司期间费用率13.9%，同比减少0.6pp 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 1.3股权结构清晰稳定，子公司各司其职 董事长金小团为实控人，股权较为分散。截止2023年7月，公司董事长金小团通过宁波维鑫、宁波池波、杭州宝鑫数码三家平台间接持有公司24.22%的股份，为公司实际控制 人，整体来看，公司股权较为分散。公司通过两家全资子公司杭州宏华、诸暨宏华，分别负责喷印设备的生产与销售、机械加工与墨水生产，参股杭州赛洋数码，负责印刷专用设备、电子元器件、机电组件设备制造。 图9：董事长金小团为公司实际控制人 数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 随着数码印花渗透不断提升，预计公司数码喷印设备和墨水营收将迎来快速增长。对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1）在设备方面，公司有完善的扩产规划，在2023Q2，年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂完工并投入使用；2024年底将建成年产3520台设备的产线，并于2025年投产，预计公司2023-2025年设备业务订单同比增长40%、35%、35%。随着公司产品性能的提升，下游议价能力变强，预计公司设备2023-2025年毛利率分别为43%、44%、45%。 2）在耗材方面，由于下游客户大多会选择与设备适配性较好的原厂墨水，顾客粘性较大，但公司墨水相较于第三方墨水价格较高，因此2023年起随着墨水原材料价格下降，公 司将逐步下调墨水价格，使之处于合适水平。预测公司2023-2025年耗材业务订单同比增长 20%、30%、30%，毛利率分别为50%、49%、48%。