重点布局滚动功能部件，直线导轨批量出货

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收2.7亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长1.7%。Q2单季度来看，实现营业收入1.3亿元，同比增长3.3%，环比下降4.6%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降1.8%，环比下降15.4%。 多措并举，营收稳健增长；滚动功能部件尚未规模化，整体毛利率略受拖累。 2023H1，国内宏观经济较弱，公司积极发挥产业布局优势，金属切削工具、智能数控装备和滚动功能部件三大主业均实现稳健增长。2023H1，公司综合毛利率为29.4%，同比增加0.1个百分点；Q2单季度为29.0%，同比下降0.6个百分点，环比下降0.8个百分点，2季度毛利率略有下降，与滚动功能部件尚未规模化相关。 期间费用率保持稳定，净利率略有下降。2023H1，公司期间费用率为8.6%，同比增加0.1个百分点；Q2单季度为9.0%，同比减少0.8个百分点，环比增加0.7个百分点。2023H1，公司净利率为18.8%，同比下降0.8个百分点；Q2单季度为17.7%，同比下降0.9个百分点，环比下降2.3个百分点。 直线导轨大批量出货，滚动功能部件有望成为增长新引擎。滚动功能部件是常用且重要的传动部件，广泛应用于数控机床、工业机器人等各类机械设备，根据《金属加工》杂志，2022年预计我国滚动功能部件市场规模330亿，但高端产品严重依赖进口。公司在金属材料与热处理研究及产业化应用方面拥有二十余年的技术经验积累，2021年以来积极推进滚动功能部件项目产业化，截止2023H1，公司已经完成该项目累计设备投资1.0亿元，2023H1直线导轨产品实现销售收入978. 8万元，是2022年全年销售收入的2.2倍，滚珠丝杠产品正在开发阶段。随着公司直线导轨产品规格、系列、型号不断丰富，市场认可度不断提高，产能持续释放，滚动功能部件将成为公司增长新引擎。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.5、2.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为30.0%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、新产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。 指标/年度 1恒而达：起家于金属切削工具，重点布局滚动功能部件 1.1重点布局滚动功能部件，直线导轨初具规模 公司起家于金属切削工具，重点布局滚动功能部件。恒而达创立于1995年，为国内首家研发出带状重型模切工具的企业。2012年成功研发出双金属复合材料及双金属带锯条，2017年成功研发出轻型模切工具并批量投产，公司产品终端应用范围从鞋服、箱包扩展到装备制造、建筑建材、航天科工等重工行业，实现“轻重并举”的业务布局。2018年变更为股份有限公司后，公司持续深化业务条线，分别在2019年研发出CNC数控圆锯机和金属冷切圆锯片，2020年研发出智能柔性材料裁切机、CNC高速带锯床以及硬质合金带锯条，自此，形成模切、锯切等金属切削工具产品系列化及配套数控装备一体化格局。2021年，恒而达在深交所创业板上市。2022年，公司投入线轨产品研发，切入智能装备功能部件赛道。 图1：公司起家于金属切削工具，重点布局滚动功能部件 图2：公司主营产品图谱 1.2营收稳健增长，盈利水平较高 2023H1，营收与利润稳健增长。公司2022年实现营收4.8亿元，同比增长6.0%，2020-2022三年CAGR为8.6%；2022年归母净利润为1.0亿元，同比下降11.6%，主要系智能数控设备和滚动功能部件仍未放量所致，2020-2022三年CAGR为9.8%。2023H1，公司实现营收2.7亿元，同比增长6.0%；归母净利润为0.5亿元，同比增加1.7%。 图3：2023H1公司营业收入同比增长6.0% 图4：2023H1公司归母净利润同比增加1.7% 公司毛利率相对平稳，期间费用率呈下降趋势。2022年公司综合毛利率为28.7%，同比下降1.6个百分点；净利率为19.7%，同比下降3.9个百分点；2023H1公司综合毛利率为29.4%，同比上升0.1个百分点；净利率为18.8%，同比下降0.8个百分点。2022年公司期间费用率为9.6%，同比上升1.3个百分点，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.6%、5.0%、3.3%、-0.3%。2023H1公司期间费用率为8.6%，同比上升0.1个百分点，主要系报告期内公司销售投入增加，参展费用及营销网络建设费用等相应增加所致，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.8%、3.7%、3.2%、-0.1%。 图5：公司毛利率保持平稳 图6：公司期间费用率呈下降趋势 1.3股权结构清晰稳定，员工持股提高积极性 公司股权结构集中，实控人行业经验丰富。公司实际控制人为林正华，直接持有公司66.3%股权，通过壶山兰水（公司的员工持股平台）、恒而达之分别间接持有公司0.5%、0.4%股权；其配偶陈丽容持有公司0.4%股权，通过恒而达之间接持有公司0.4%股权。林正华及其配偶合计持有公司67.9%股权。公司股权结构集中，有利于经营决策制定及施行高效性。 林正华1978年开始投入金属制品生产，1995年带领团队研发重型模切工具，具有丰富的金属新材料领域经验。 图7：实控人林正华直接持有公司66.30%股权 持股计划调动核心员工积极性。为推动员工与企业利益的深度绑定，2023年4月公司推出第一期员工持股计划，持股计划资金总额上限为7000万元，其中核心技术/业务人员拟认购份额上限5020万份，占持股计划总份额71.7%。截至8月4日，公司第一期员工持股计划通过二级市场竞价交易方式购买并持有公司股票共计108.2万股，占公司现有总股本的0.9%。 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：2023年国内宏观需求相对较弱，公司模切刀具及锯切刀具受到影响增速放缓，随着2024年国内逐步进入补库存周期，模切刀具及锯切刀具景气度有望反转 ，假设2024-2025年刀具业务营收保持20%左右的复合增速。 假设2：2023年模切工具毛利率逐步修复，2023H1为25.0%，考虑到2023年需求相对较弱，假设2023年全年毛利率为24%，2024-2025年该板块毛利率稳定在25%左右。 假设3：2023年公司直线导轨业务已实现量产，随着产能释放与客户验证不断推进，该业务将实现高速增长，假设2024-2025年保持翻倍以上增速。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取贝斯特、泰嘉股份、华锐精密3家公司作为可比公司，其中贝斯特主要从事精密零部件和智能装备及工装产品业务，并于2023年布局直线滚动功能部件，泰嘉股份和华锐精密主要从事金属切削工具业务。3家可比公司2023-2025年平均PE分别为22/16/13倍。恒而达金属切削工具业务稳健增长，重点布局滚动功能部件，逐步进入放量阶段，未来增长动能充沛。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.5、2.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为30.0%，首次覆盖，给予“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年8月25日） 3风险提示 1）宏观经济波动风险。全球新冠疫情尚未结束，世界经济形势仍复杂严峻，金属切削工具行业具有明显的顺周期性，订单情况与下游市场需求息息相关，如果宏观经济形势波动大，下游行业开工率可能会缩减，将会对公司销售收入造成不利影响。 2）新产品拓展不及预期风险。公司重点开发滚动功能部件产品，未来有望成为公司第二增长极，如果直线导轨副产品扩产、销量不及预期，将对公司业绩产生不利影响。 3）行业竞争加剧风险。公司的模切、锯切业务属于金属切削工具行业，该行业厂商众多，属于充分竞争行业。若未来该行业竞争加剧，可能对公司营收、盈利能力产生不利影响。