上半年收入下滑而经营质量改善，下半年期待零售情况好转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月22日 公司研究 上半年收入下滑而经营质量改善，下半年期待零售情况好转 ——太平鸟（603877.SH）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：18.92元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.74 总市值(亿元)： 89.67 一年最低/最高(元)： 15.27/29.61 近3月换手率： 29.76% 股价相对走势 -23%-8%6%21%35%06/2209/2212/2203/23太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.00 -19.12 10.07 绝对 -9.99 -24.69 -0.11 资料来源：Wind 相关研报 22年业绩受疫情影响承压，23Q1盈利能力明 显 改 善 、 期 待 零 售 进 一 步 恢 复（2023-04-18） Q3业绩受疫情影响继续承压，期待终端零售逐步改善（2022-10-29） 上半年疫情背景下费用刚性、业绩承压，下半年期待销售逐步好转（2022-08-30） 23年上半年收入、归母净利润同比-14%、+88%，净利率同比提升 太平鸟发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入36.01亿元、同比下滑14.19%，归母净利润2.51亿元、同比增长88.10%，扣非净利润1.78亿元、同比增长3319.13%，EPS为0.53元。上半年公司归母净利率同比提升3.79PCT至6.96%，与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别同比下滑28.19%、38.99%，归母净利率下降1.23PCT。 分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比下滑15.83%、11.86%，归母净利润分别同比增长14.20%、158.86%（扭亏），归母净利率分别同比提升2.75PCT、5.48PCT至10.48%、2.19%。 PB男装收入+2%，PB女装/乐町/MP童装收入同比下滑20%/27%/15% 按品牌拆分：23年上半年主要品牌PB女装、PB男装收入占比分别为37%、38%（占总收入的比重，下同），收入分别同比-20.34%、+2.19%，乐町、MP童装收入占比分别为11%、13%，收入分别同比下滑26.61%、15.32%。 按线上线下拆分：23年上半年线上收入占比为27%，收入同比下滑29.97%，线下收入同比下滑6.30%，线上收入下滑幅度较大主要为公司采取收缩折扣的策略而线上消费者对价格更为敏感；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比分别为48%、24%，收入分别同比下滑7.33%、4.17%。 渠道数量方面：截至2023年6月末，公司总门店数共计4174家、较年初净减少10.64%。其中直营店共计1277家、较年初净减少10.51%，加盟店共计2897家、较年初净减少10.70%；分品牌来看，主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装店数分别为1656家（较年初-11.96%）、1437家（-4.39%）、436家（-21.86%）、642家（-7.89%）。 毛利率提升明显、费用率下降，存货周转放缓，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比提升6.34PCT至58.23%。分品牌来看，PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率分别为59.39%（同比+6.17PCT）、61.45%（+7.98PCT）、50.72%（+3.68PCT）、58.05%（+5.08PCT）。分渠道来看，线上、线下毛利率分别为47.68%（+3.79PCT）、62.60%（+6.36PCT）。分店铺类型来看，直营、加盟毛利率分别为70.38%（+6.14PCT）、47.07%（+7.34PCT）。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比提升5.81PCT、7.22PCT至60.00%、55.83%。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降0.53PCT至48.60%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.48%（同比-2.17PCT）、7.96%（+0.67PCT）、2.44%（+1.11PCT）、0.72%（-0.14PCT）。销售费用率同比下降主要系受门店数量及收入下滑等影响，上半年直营薪酬、商场店铺费、租赁装修费、广告宣传费等同比下降所致；研发费用率同比提升主要系上半年职工薪酬及设计费支出增加所致。分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比下降0.85PCT、0.28PCT至45.26%、53.14%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初减少17.77%至17.47亿元、同比减少17.58%；存货周转天数为232天、同比增加24天。2）应收账款23年6月末较年初减少43.71%至2.98亿元、同比减少14.50%；应收账款周转天数为21天、同比持平。3）资产减值损失上半年同比减少12.12%至7847万元。4）经营净现金流上半年为2.81亿元、同比转为净流入。 上半年改革显效、利润端效益释放，下半年期待零售情况好转 上半年公司虽然零售和收入端仍有所下滑，但在公司继续推进变革、强化品牌统一管理的背景下，零售折扣提升、毛利率同比改善明显，以及通过持续推进降本控费，费用率下降，经营质量整体改善。公司上半年主动关闭低效门店、加强折扣管控，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，同时继续推进库存管理、加强产品产销计划性管控，优化新品库存、并规范老品消化渠道，在产品方面着力提升产品力、功能性以及强化品质线风格优势。 我们期待下半年公司零售端逐步回暖，盈利能力继续改善。考虑上半年收入端仍有收缩且终端零售环境存在一定不确定性，我们下调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调15%/15%/6%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为1.19、1.49、1.91元，23年、24年PE分别为16倍、13倍，继续看好公司改革成效逐步体现，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,921 8,602 7,985 8,800 9,624 营业收入增长率 16.34% -21.24% -7.17% 10.21% 9.36% 净利润（百万元） 677 185 566 707 907 净利润增长率 -4.99% -72.73% 206.38% 25.01% 28.22% EPS（元） 1.42 0.39 1.19 1.49 1.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.87% 4.46% 12.20% 13.82% 15.80% P/E 13 49 16 13 10 P/B 2.1 2.2 1.9 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-21 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,921 8,602 7,985 8,800 9,624 营业成本 5,140 4,454 3,663 3,992 4,317 折旧和摊销 116 123 144 145 147 税金及附加 59 59 55 60 66 销售费用 3,949 3,166 2,864 3,115 3,339 管理费用 709 626 575 603 626 研发费用 152 118 128 143 158 财务费用 68 69 50 34 19 投资收益 38 40 40 40 40 营业利润 988 257 807 1,008 1,292 利润总额 949 262 802 1,003 1,287 所得税 273 77 237 296 380 净利润 677 184 565 707 907 少数股东损益 -1 0 -1 -1 -1 归属母公司净利润 677 185 566 707 907 EPS(元) 1.42 0.39 1.19 1.49 1.91 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,300 399 1,358 1,414 1,584 净利润 677 185 566 707 907 折旧摊销 116 123 144 145 147 净营运资金增加 329 310 -718 -321 -439 其他 177 -218 1,367 883 969 投资活动产生现金流 -484 595 -37 -65 -40 净资本支出 -329 -244 -80 -80 -80 长期投资变化 9 9 0 0 0 其他资产变化 -164 830 43 15 40 融资活动现金流 -293 -1,031 -121 -260 -302 股本变化 0 0 -3 0 0 债务净变化 819 -212 0 0 0 无息负债变化 465 -1,315 306 590 668 净现金流 523 -37 1,200 1,089 1,242 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 10,194 8,551 9,351 10,422 11,713 货币资金 1,148 1,089 2,289 3,378 4,619 交易性金融资产 2,057 1,262 1,262 1,265 1,268 应收账款 632 530 629 636 662 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 171 133 77 65 71 存货 2,540 2,125 1,795 1,849 1,880 其他流动资产 325 390 390 390 390 流动资产合计 7,133 5,688 6,552 7,663 9,021 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 9 9 9 9 9 固定资产 1,360 1,321 1,267 1,213 1,158 在建工程 44 41 52 60 66 无形资产 176 169 175 182 188 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 14 4 4 4 4 非流动资产合计 3,062 2,863 2,799 2,759 2,692 总负债 5,924 4,398 4,704 5,294 5,962 短期借款 198 0 0 0 0 应付账款 2,081 1,362 1,428 1,876 2,374 应付票据 387 268 293 359 432 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 613 584 584 584 584 流动负债合计 4,656 3,229 3,535 4,125 4,793 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 721 750 750 750 750 其他非流动负债 91 88 88 88 88 非流动负债合计 1,268 1,168 1,168 1,168 1,168 股东权益 4,270 4,153 4,647 5,128 5,752 股本 477 476 474 474 474 公积金 1,598 1,632 1,635 1,63