2023年半年报点评：主动控费提效，期待业绩改善

核心观点： ——2023年半年报点评 推荐(维持) 事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入662亿元 （同比+4.3%，下同），归母净利润63.1亿元（2.8%），扣非归母净利润58.0 亿元（-1.6%）；23Q2实现收入327.6亿元（1.1%），归母净利润26.9亿元 （2.9%），扣非归母净利润24.8亿元（-4.5%）。 需求弱复苏叠加原奶周期下行，整体动销恢复节奏偏慢。总体看，二季度收入端仍实现正增长，但增速环比有所放缓，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其对高端白奶、酸奶等品类冲击更为明显；2）新生人口数量下滑导致婴配粉表现疲弱；3）公司此前占据优势的大KA与超市渠道客流逐渐被近场渠道侵蚀；4）原奶价格下行背景下，部分地方品牌加大促销力度对动销有所冲击。分产品，23Q2液体乳收入206.8亿元（0.5%），奶粉及奶制品收入60.8亿元（-8.9%），冷饮产品收入53.6亿元（19.2%），其中奶粉表现疲弱主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长。分区域，23Q2华北收入87.7亿元（3%），华南收入87.9亿元（7.8%），华中收入55.1亿元（-1.7%），华东收入53亿元（-8.4%），其他收入39.3亿元（3%），华北、华南市场表现相对稳健。分渠道，23Q2经销收入314.4亿元（1%），直营收入8.7亿元（15.6%）；23Q2末经销商数量为20689家，环比23Q1末增加5.2%，主要集中在华中与华南地区。 原奶价格下行与主动控费提效，23Q2净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2为32.7%，同比-0.1pcts，虽然原奶价格下行减轻了部分成本压力，反映为液奶毛利率提升，但喷粉压力、春节错配以及成人奶粉占比提升对整体毛利率有所拖累。销售费用率：23Q2为18%，同比-0.5pcts，一方面主要得益于公司液奶促销力度同比持平，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q2为3.8%，同比-0.5pcts，主要归因于公司积极提升费用效率。归母净利率：23Q2为8.2%，同比 +0.2pcts。 需求回暖叠加基数走低，23H2业绩有望逐季改善。短期来看，预计收入端有望环比改善，主要考虑到22Q3基数相对较低，以及中秋、国庆双节礼赠需求或有所回暖，同时公司将通过亚运会、男篮世界杯等体育赛事拉动终端动销；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持弹性。长期来看，考虑到2024年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶进场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润为106.1/121.2/140.7亿元，同比+12.5%/14.2%/16.2%，EPS为1.67/1.90/2.21元，对应PE为16/14/12X， 考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10 年历史底部位置，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，费用投放力度超预期，原奶价格下跌幅度超预期。 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522070002 市场数据2023-08-29 A股收盘价(元)26.62 股票代码600887 A股一年内最高价/最低价(元)35.47/23.66 上证指数3135.89 总股本/实际流通A股(亿股)63.66/62.76 流通A股市值(亿元)1671 相对沪深300表现图 伊利股份 沪深300 10% 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】伊利股份2022年三季报点评：控货与费用扰动，短期业绩承压 公司点评报告●饮料乳品 2023年08月30日 主动控费提效，期待业绩改善 伊利股份(600887) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 增长率 11.37% 4.50% 9.42% 9.82% 归母净利润（百万元） 9431.06 10605.58 12115.69 14072.81 增长率 8.34% 12.45% 14.24% 16.15% 摊薄EPS(元) 1.48 1.67 1.90 2.21 PE 20.93 15.98 13.99 12.04 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 流动资产 61463.31 57670.40 64572.84 72080.85 营业成本 83118.55 86879.51 94639.44 103620.39 现金 33853.33 33725.61 38204.91 42775.79 营业税金及附加 741.78 757.81 840.78 921.77 应收账款 3088.35 2551.46 2939.17 3390.44 营业费用 22908.21 22910.45 24927.35 27219.68 其它应收款 200.02 169.70 191.63 221.83 管理费用 5342.85 5405.84 5914.96 6340.95 预付账款 1833.62 1768.53 1965.48 2182.40 财务费用 -254.60 991.42 991.32 906.08 存货 14836.16 11787.87 13592.32 15812.36 资产减值损失 -792.47 -84.07 -80.36 -64.09 其他 7651.83 7667.23 7679.33 7698.03 公允价值变动收益 94.15 0.00 0.00 0.00 非流动资产 69501.99 83426.87 91898.85 101725.92 投资净收益 243.96 529.54 481.96 490.63 长期投资 4562.83 4562.83 4562.83 4562.83 营业利润 10859.97 12410.39 14122.61 16286.47 固定资产 33735.14 44980.19 52192.44 59797.03 营业外收入 60.88 50.00 50.00 50.00 无形资产 4648.01 6197.34 7751.20 9798.55 营业外支出 290.67 300.00 300.00 300.00 其他 26556.01 27686.51 27392.38 27567.51 利润总额 10630.19 12160.39 13872.61 16036.47 资产总计 130965.30 141097.28 156471.69 173806.77 所得税 1311.98 1576.26 1801.32 2046.74 流动负债 62169.53 61877.38 65350.50 68875.86 净利润 9318.21 10584.13 12071.29 13989.73 短期借款 26799.48 26832.39 26682.61 26489.67 少数股东损益 -112.86 -21.46 -44.40 -83.09 应付账款 15925.80 15609.69 17351.33 19156.49 归母净利润 9431.06 10605.58 12115.69 14072.81 其他 19444.24 19435.30 21316.55 23229.70 EBITDA 14305.67 18861.34 18301.39 20800.99 非流动负债 14652.67 14652.67 14652.67 14652.67 EPS（元） 1.48 1.67 1.90 2.21 长期借款 9298.21 9298.21 9298.21 9298.21 其他 5354.46 5354.46 5354.46 5354.46 负债合计 76822.20 76530.05 80003.17 83528.53 少数股东权益 3875.22 3853.76 3809.36 3726.28 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 50267.88 60713.47 72659.16 86551.97 经营活动现金流 13420.32 22167.01 19347.36 21374.90 负债和权益 130965.30 141097.28 156471.69 173806.77 净利润 9318.21 10584.13 12071.29 13989.73 折旧摊销 4067.57 6839.58 4627.74 5190.87 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1376.85 1583.86 1581.52 1574.67 营业收入 11.37% 4.50% 9.42% 9.82% 投资损失 -243.96 -529.54 -481.96 -490.63 营业利润 6.15% 14.28% 13.80% 15.32% 营运资金变动 -1812.69 3340.13 1199.76 781.16 归母净利润 8.34% 12.45% 14.24% 16.15% 其它 714.34 348.85 349.01 329.11 毛利率 32.52% 32.50% 32.80% 33.00% 投资活动现金流 -19513.71 -20583.77 -12966.77 -14856.42 净利率 7.66% 8.24% 8.60% 9.10% 资本支出 -5949.68 -21113.31 -13448.73 -15347.05 ROE 18.76% 17.47% 16.67% 16.26% 长期投资 -13429.47 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.44% 9.92% 10.15% 10.41% 其他 -134.56 529.54 481.96 490.63 资产负债率 58.66% 54.24% 51.13% 48.06% 筹资活动现金流 8781.25 -1710.95 -1901.29 -1947.61 每股收益 1.48 1.67 1.90 2.21 短期借款 14203.11 32.90 -149.77 -192.94 每股经营现金 2.11 3.48 3.04 3.36 长期借款 3918.03 0.00 0.00 0.00 每股净资产 7.90 9.54 11.41 13.60 其他 -9339.90 -1743.86 -1751.52 -1754.67 P/E 20.93 15.98 13.99 12.04 现金净增加额 2107.93 -127.72 4479.30 4570.88 P/B 3.93 2.79 2.33 1.96 EV/EBITDA 14.36 9.41 9.45 8.08 PS 1.38 1.32 1.21 1.10 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研