国内及主业增速稳健，毛利率有所承压

核心观点 国内及主业增速稳健，毛利率有所承压 ——安琪酵母2023年中报点评 事件：公司发布23H1半年报，23H1公司实现营收67.14亿元/yoy+10.23%，归母净利润 6.69亿元/yoy+0.13%，扣非归母净利润6.11亿元/yoy+2.63%。单Q2实现营收33.17亿元 /yoy+8.45%，归母净利润3.16亿元/yoy-10.97%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy-15.10%。 公司研究|中报点评安琪酵母600298.SH 买入（维持） 股价（2023年08月28日） 32.37元 目标价格 45.08元 52周最高价/最低价 48.66/32.2元 总股本/流通A股（万股） 86,883/86,340 A股市值（百万元） 28,124 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年08月29日 公司23H1收到计入当期损益的政府补助0.59亿元。 1周 1月 3月 12月 国内及主业增速稳健，海外增速有所放缓。1）分产品看，公司23Q2酵母主业实现营收23.8 绝对表现%-8.12 -12.56 -15.04 -32.31 亿元/yoy+8.9%，制糖营收3.2亿元/yoy+40.5%，包装类实现营收1.1亿元/yoy-16.2%，其他 相对表现%-8.74 -6.55 -12.49 -23.67 营收4.9亿元/yoy-1.1%；经营层面我们预计国内酵母/海外业务稳健增长，保健品、微生物营养等有所承压；2）分市场看，公司23Q2国内实现营收20.7亿元/yoy+6.8%，国外实现营收 沪深300%0.62 -6.01 -2.55 -8.64 12.2亿元/yoy+13.1%。公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关，单看收入绝对值环比23Q1提升4.1%，尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退、但公司海外拓展持续 进行，海外经销商环比一季度增加149个，拓展势头良好。 毛利率有所承压，费用率保持平稳。1）公司23Q2毛利率23.65%，同比-3.10pct，环比- 1.75pct，毛利率的环比变化我们预计与产品结构/汇率/海运费用/折旧摊销/成本结算/水解糖使 用等有关，公司23H1固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比22H1增加0.54亿元；2）公司费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.57/0.22/0.72/- 0.72pct（合计-0.35pct），环比变动-0.28/0.20/-1.16/0.82pct（合计-0.42pct）；3）公司归母 净利率9.54%，同比-2.08pct，环比-0.84pct；扣非归母净利润8.46%，同比-2.35pct，环比-1.26pct。 盈利预测与投资建议 公司23年因需求疲软、成本回落不及预期、新增产能等短期有所承压，但中期看公司收入仍有望实现稳健增长，盈利有望逐渐改善。公司收入稳健增长来自：1）海外仍有较大的拓展空间、酵母衍生品天花板高、公司发酵工艺/生物技术等的潜在外延拓展等；2）作为市属大型国有企业，政府对公司持续增长的支持与要求。利润弹性来自：1）糖蜜成本的潜在下降；2）产能爬坡后折旧摊销的影响减弱；3）公司在水解糖技艺上持续突破，此外若后续水解糖原料价格下降则水解糖替代成本有望进一步下降，公司成本压力有望减轻。公司当前估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇。 公司盈利能力短期承压，我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元（调整前为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 风险提示 需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等 22年顺利收官，23年经营向好：——安琪 酵母2022年报点评 2023-04-06 竞争力不断强化，中长期配置价值凸显2023-03-13 公司主要财务信息 中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势：——安琪酵母2022三季报点评 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,675 12,843 14,394 16,263 18,429 同比增长(%) 19.5% 20.3% 12.1% 13.0% 13.3% 营业利润(百万元) 1,499 1,581 1,632 1,896 2,517 同比增长(%) -7.8% 5.5% 3.2% 16.1% 32.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,309 1,321 1,400 1,617 2,133 同比增长(%) -4.6% 1.0% 6.0% 15.4% 32.0% 每股收益（元） 1.51 1.52 1.61 1.86 2.46 毛利率(%) 27.3% 24.8% 24.1% 25.1% 27.1% 净利率(%) 12.3% 10.3% 9.7% 9.9% 11.6% 净资产收益率(%) 20.5% 16.4% 13.6% 13.6% 16.0% 市盈率 21.5 21.3 20.1 17.4 13.2 市净率 4.1 3.0 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-10-28 投资建议 公司盈利能力短期承压，我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元（调整前为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。 图1：公司历史估值 pe（FY1）近5年平均 60 50 40 30 20 10 0 2020-082021-022021-082022-022022-082023-02 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,296 1,291 1,659 1,875 2,124 营业收入 10,675 12,843 14,394 16,263 18,429 应收票据及应收账款 1,377 1,765 1,804 2,129 2,450 营业成本 7,757 9,658 10,921 12,186 13,431 预付账款 279 233 262 296 335 营业税金及附加 87 93 117 132 149 存货 2,251 3,007 3,604 4,021 4,432 营业费用 668 730 748 846 958 其他 265 371 374 378 382 管理费用及研发费用 835 926 1,036 1,187 1,364 流动资产合计 5,468 6,667 7,703 8,698 9,724 财务费用 79 6 78 65 53 长期股权投资 0 25 25 25 25 资产、信用减值损失 38 91 16 16 17 固定资产 5,659 7,066 9,469 9,280 9,348 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 924 1,351 722 1,033 1,017 投资净收益 8 6 4 4 0 无形资产 532 610 585 561 537 其他 279 235 150 60 61 其他 862 1,211 115 115 115 营业利润 1,499 1,581 1,632 1,896 2,517 非流动资产合计 7,978 10,263 10,916 11,014 11,040 营业外收入 26 18 19 19 2 资产总计 13,446 16,930 18,619 19,712 20,764 营业外支出 9 4 8 8 3 短期借款 2,035 2,515 3,781 3,401 2,525 利润总额 1,517 1,595 1,643 1,907 2,516 应付票据及应付账款 1,478 1,923 2,174 2,426 2,674 所得税 195 246 229 266 351 其他 956 2,267 663 663 663 净利润 1,321 1,349 1,414 1,641 2,166 流动负债合计 4,469 6,705 6,619 6,491 5,862 少数股东损益 13 28 14 25 32 长期借款 1,468 310 310 310 310 归属于母公司净利润 1,309 1,321 1,400 1,617 2,133 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.52 1.61 1.86 2.46 其他 308 306 11 11 11 非流动负债合计 1,776 616 321 321 321 主要财务比率 负债合计 6,245 7,321 6,939 6,811 6,183 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 347 351 366 390 423 成长能力 股本 833 869 869 869 869 营业收入 19.5% 20.3% 12.1% 13.0% 13.3% 资本公积 719 2,181 2,374 2,374 2,374 营业利润 -7.8% 5.5% 3.2% 16.1% 32.8% 留存收益 5,766 6,671 8,071 9,268 10,916 归属于母公司净利润 -4.6% 1.0% 6.0% 15.4% 32.0% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,201 9,609 11,679 12,900 14,581 毛利率 27.3% 24.8% 24.1% 25.1% 27.1% 负债和股东权益总计 13,446 16,930 18,619 19,712 20,764 净利率 12.3% 10.3% 9.7% 9.9% 11.6% ROE 20.5% 16.4% 13.6% 13.6% 16.0% 现金流量表 ROIC 14.0% 10.8% 9.9% 10.4% 13.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,321 1,349 1,414 1,641 2,166 资产负债率 46.4% 43.2% 37.3% 34.6% 29.8% 折旧摊销 518 51 752 903 974 净负债率 32.8% 31.1% 20.8% 14.2% 4.9% 财务费用 79 6 78 65 53 流动比率 1.22 0.99 1.16 1.34 1.66 投资损失 (8) (6) (4) (4) (0) 速动比率 0.71 0.54 0.61 0.71 0.89 营运资金变动 (421) (790) (570) (544) (545) 营运能力 其它 (171) 459 1,295 16 17 应收账款周转率 11.0 9.3 9.0 9.4 9.2 经营活动现金流 1,319 1,069 2,965 2,078 2,665 存货周转率 3.6 3.6 3.3 3.1 3.1 资本支出 (1,706) (1,989) (2,500) (1,0