疫苗减值一过性影响净利，主业强劲增两成

业绩简评 2023年8月29日，公司发布半年报，1H23营收1325.92亿元，同比增长18.7%；归母/扣非净利润26/22亿元，同比下降29.38%/17.96%。剔除1H22公司子公司青春宝搬迁收益和1H23上药康希诺计提资产减值的影响，公司1H23实现归母净利润30.76亿元，同比增长9.34%。 经营分析 去年同期青春宝搬迁收益叠加上药康希诺减值一过性影响净利，制药板块利润13.28亿元，同比增长20.29%。（1）公司1H23，医 药工业营收146.99亿元，同比增长12.64%；医药商业营收1,178.93亿元，同比增长19.50%。（2）上半年公司实际归母净利 润30.76亿元，受到如前文所述青春宝和上药康希诺一过性影响， 表观归母净利为26亿元。 25.00 2,500 研发加力，创新药推进；中药拓展，老字号品牌蓄势待发。（1）公 23.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 公司基本情况（人民币） 司1H23研发投入12.18亿元，同比增加25.91%。临床申请获得受理及进入临床研究阶段的新药管线合计64项（创新药52项，改良型新药12项），其中已有3项提交pre-NDA或上市申请，5项处于关键性研究或临床3期阶段。（2）1H23，公司中药板块收入51.2亿元，同比增长21.64%。公司旗下汇聚8家核心中药企业，拥有上药厦中、上药雷允上、胡庆余堂等9个中药核心品牌。我们认为，公司拥有诸多国家保密配方和中药保护品种的中药板块，将迎来价值重构的历史新阶段。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 215,824 231,981 257,208 285,576 319,845 营业收入增长率 12.46% 7.49% 10.87% 11.03% 12.00% 归母净利润(百万元) 5,093 5,617 5,560 6,881 7,966 归母净利润增长率 13.28% 10.28% -1.01% 23.75% 15.76% 摊薄每股收益(元) 1.792 1.519 1.501 1.858 2.151 每股经营性现金流净额 1.78 1.28 2.38 2.09 2.15 ROE(归属母公司)(摊 10.32% 8.38% 7.84% 9.03% 9.66% 薄)P/E 11.09 11.74 12.69 10.26 8.86 P/B 1.14 0.98 0.99 0.93 0.86 海外拓展，国际化与多元化并举。（1）1H23，公司医药商业中的创 新药板块销售同比增幅约24%，成功引入14个进口总代品种；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204亿，同比增长约22.16%。（2）深耕东南亚市场，子公司常州制药厂瑞舒伐他汀钙片4个规格在菲律宾获批上市。 盈利预测、估值与评级 我们判断，医药反腐等对不同药企的影响会有所分化，需要跟踪2023年3到4季度的变化。目前，我们维持营收预测，预计公司 2023/24/25年实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长 11%/11%/12%。考虑到资产处置等一过性影响，下调2023年利润预测，预计公司2023/24/25年归母净利润56/69/80亿元，同比 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 220829 成交金额上海医药沪深300 1,500 1,000 500 0 增长-1.01%/23.75%/15.76%。维持“买入”评级。 风险提示 新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 191,909 215,824 231,981 257,208 285,576 319,845 货币资金 22,296 22,390 27,401 29,707 32,975 36,956 增长率 12.5% 7.5% 10.9% 11.0% 12.0% 应收款项 57,531 63,425 72,762 75,499 83,826 93,885 主营业务成本 -164,474 -187,281 -201,495 -222,113 -246,131 -275,666 存货 24,088 27,104 34,460 33,932 37,601 42,113 %销售收入 85.7% 86.8% 86.9% 86.4% 86.2% 86.2% 其他流动资产 3,647 3,575 14,890 14,508 14,885 15,349 毛利 27,435 28,543 30,486 35,096 39,445 44,179 流动资产 107,563 116,494 149,513 153,646 169,287 188,303 %销售收入 14.3% 13.2% 13.1% 13.6% 13.8% 13.8% %总资产 72.1% 71.3% 75.5% 75.8% 77.6% 79.5% 营业税金及附加 -593 -666 -716 -797 -885 -992 长期投资 8,068 10,947 11,936 11,918 11,918 11,918 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,634 13,801 14,454 13,801 12,677 11,575 销售费用 -12,865 -13,318 -14,279 -15,947 -17,563 -19,670 %总资产 8.5% 8.4% 7.3% 6.8% 5.8% 4.9% %销售收入 6.7% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 无形资产 17,177 17,977 18,385 18,876 19,339 19,775 管理费用 -4,732 -5,143 -4,992 -5,659 -6,283 -7,037 非流动资产 41,623 46,941 48,622 49,128 48,924 48,693 %销售收入 2.5% 2.4% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 27.9% 28.7% 24.5% 24.2% 22.4% 20.5% 研发费用 -1,657 -1,987 -2,112 -2,443 -2,941 -3,294 资产总计 149,186 163,436 198,135 202,775 218,211 236,997 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 29,107 23,097 31,000 30,474 31,326 32,757 息税前利润（EBIT） 7,589 7,428 8,387 10,249 11,773 13,186 应付款项 49,935 55,058 68,040 67,879 75,228 84,255 %销售收入 4.0% 3.4% 3.6% 4.0% 4.1% 4.1% 其他流动负债 9,091 13,670 11,651 11,625 12,369 13,139 财务费用 -1,240 -1,245 -1,313 -1,793 -1,728 -1,732 流动负债 88,133 91,824 110,691 109,977 118,923 130,152 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.5% 长期贷款 1,184 7,158 6,260 6,260 6,260 6,260 资产减值损失 -859 -140 -644 0 0 0 其他长期负债 5,128 5,387 3,182 3,439 3,513 3,567 公允价值变动收益 117 -206 219 0 0 0 负债 94,445 104,369 120,133 119,676 128,696 139,979 投资收益 932 1,733 453 -300 0 0 普通股股东权益 45,355 49,359 67,063 70,959 76,176 82,478 %税前利润 13.0% 21.3% 5.1% n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 2,842 2,842 3,698 3,698 3,698 3,698 营业利润营业利润率营业外收支 7,1843.7%-9 8,2053.8%-62 9,015 3.9%-206 8,8303.4%-50 10,5453.7%-50 11,9533.7%-50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 25,054 9,386 149,186 28,599 9,707 163,436 32,48010,939 198,135 36,37612,139 202,775 41,59313,339 218,211 47,89514,539 236,997 税前利润利润率 7,175 3.7% 8,144 3.8% 8,808 3.8% 8,780 3.4% 10,4953.7% 11,9033.7% 比率分析 所得税 -1,570 -1,869 -1,816 -2,019 -2,414 -2,738 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.9% 23.0% 20.6% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 5,605 6,275 6,992 6,760 8,081 9,166 每股收益 1.582 1.792 1.519 1.501 1.858 2.151 少数股东损益 1,109 1,181 1,375 1,200 1,200 1,200 每股净资产 15.958 17.367 18.137 19.161 20.570 22.272 归属于母公司的净利润 4,496 5,093 5,617 5,560 6,881 7,966 每股经营现金净流 2.408 1.781 1.283 2.381 2.090 2.153 净利率 2.3% 2.4% 2.4% 2.2% 2.4% 2.5% 每股股利 0.440 0.480 0.420 0.450 0.450 0.450 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.91% 10.32% 8.38% 7.84% 9.03% 9.66% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.02% 3.12% 2.84% 2.74% 3.15% 3.36% 净利润 5,605 6,275 6,992 6,760 8,081 9,166 投入资本收益率 6.90% 6.34% 5.72% 6.53% 7.08% 7.41% 少数股东损益 1,109 1,181 1,375 1,200 1,200 1,200 增长率 非现金支出 3,157 2,466 3,062 1,533 1,570 1,597 主营业务收入增长率 2.86% 12.46% 7.49% 10.87% 11.03% 12.00% 非经营收益 -138 -116 -762 2,522 2,352 2,431 EBIT增长率 2.38% -2.12% 12.91% 22.20% 14.87% 12.00% 营运资金变动 -1,780 -3,564 -4,548 -2,013 -4,277 -5,234 净利润增长率 10.17% 13.28% 10.28% -1.01% 23.75% 15.76% 经营活动现金净流 6,845 5,061 4,743 8,803 7,726 7,960 总资产增长率 8.62% 9.60% 21.47% 2.34% 7.61% 8.61% 资本开支 -2,62