证券行业深度研究报告：从头部聚集趋势探寻更具确定性的中小券商发展机会

利润格局未明显改变，中小券商净资产增长更明显。复盘2013年以来营收及利润格局，CR5及CR10均未明显出现头部聚集。其主要原因是证券行业主要是资本驱动型，2013~2021年中小券商资本金募集规模更大（中小券商融资3995亿元，占净资产比42%；前十券商融资1961亿元，占比14%），因此导致中小券商净利润增速并不慢于头部券商。报表运用节奏上，头部券商已从过往扩张净资产向提升杠杆做大资产规模转型，而中小券商仍在持续扩大净资产阶段。 泛经纪业务：（1）零售端格局稳定。两融、经纪业务收入主要取决于客户资金规模；复盘近年情况，客户资金CR10近10年均稳定在61%左右，八成券商市占率变化小于1%，零售端市场格局愈发稳定。上述现象主要原因是零售端获客难度明显提升，一方面是新增投资者人数增长放缓，2015~2023年新增投资者同比增速由29%降至6.8%；户数上，由于“一人三户”限制，近五年来人均户数由1.44户增至1.52户，已接近人均户数上限，在此基础上，零售端财富管理本质上属于对现有市场格局下客户资金收入转化率的提升，而非对现有经纪格局的洗牌。 （2）机构经纪业务具备发展可能。2013~2022年公募基金席佣CR10维持在42%~45%之间，波动不大；该业务背后体现是机构客户对研究能力的认可程度。研究业务对历史客户积累的依赖度较低，中小券商能够更好的发力该业务。 在不考虑监管压力加大的情况下，参考天风、国盛、长江等研究所发展历程，目前来看进入壁垒相对较低。此外，研究所还对产业赋能、投行口碑等带来协同优势。 资管业务：虽未出现头部聚集效应，但背后是渠道竞争格局变化。权益类基金基本是业绩决定了AUM变化，2009~2022年CR10由49%降至46%；固收类基金看，CR10由63%降至35%，主要原因是蚂蚁集团、宁波银行、招商银行等新兴渠道快速成长，带来AUM市占率增长。从股东层面来看，发展资管业务核心是渠道赋能，但在现有经纪格局下，中小券商不具备明显优势。在现有格局下，中小券商优势在于历史包袱较轻，券商本身拥有交易技术积累与权益类客户基础，发展金融科技类资管业务可能更符合产业发展趋势。 投行业务：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出。2015~2022年，投行业务CR10由59%提升至71%，主要是IPO与再融资头部聚集度提升，债承类CR10由46%提升至55%，相对较少。而展望未来，在全面注册制与投行资本化进程下，投行业务头部聚集度或将持续提升，中小券商或将持续承压。 投资建议：从股东层面，中小券商大致可分为国有券商、产业集团型券商及其他民营及公众型券商。 （1）国有券商及产业集团型券商的战略定位往往不是利润中心，而是股东产业赋能，战略定位高于利润定位。在这一定位下，投行业务、一级股权投资及研究业务会是该类券商发展的重点，但是于投资角度看，重点发展投行及一级市场投资很难带来超额ROE增长。该类券商投资机会需要重点看股东如何处理利润增长与产业发展之间的关系。 （2）其他民营及公众型券商来看，该类券商往往战略定位更明确，注重自身利润增长与ROE提升。从过往案例来看，需同时关注股东基本面变化。1、如东财、湘财、华林及麦高证券清晰定位于互联网零售业务，发力零售端财富管理；2、民生、国金、中山证券通过市场化机制与管理层优势，实现投行业务突破；3、长江、德邦证券重点发力研究所业务，研究业务收入占比位居行业前列。 投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。 风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 从行业聚集趋势看更具确定性的中小券商发展路径。 投资逻辑 从股东层面，中小券商大致可分为国有券商、产业集团型券商及其他民营及公众型券商。 （1）国有券商及产业集团型券商的战略定位往往不是利润中心，而是股东产业赋能，战略定位高于利润定位。在这一定位下，投行业务、一级股权投资及研究业务会是该类券商发展的重点，但是于投资角度看，重点发展投行及一级市场投资很难带来超额ROE增长。该类券商投资机会需要重点看股东如何处理利润增长与产业发展之间的关系。 （2）其他民营及公众型券商来看，该类券商往往战略定位更明确，注重自身利润增长与ROE提升。1、如东财、湘财、华林及麦高证券清晰定位于互联网零售业务，发力零售端财富管理；2、民生、国金、中山证券通过市场化机制与管理层优势，实现投行业务突破；3、长江、德邦证券重点发力研究所业务，研究业务收入占比位居行业前列。投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。 一、利润格局未明显变化，规模压力倒逼下，中小券商净资产扩张明显更强 营收及利润结构上，头部聚集趋势未明显提升。2022年及2018年由于这两年市场行情明显下滑，加之2018年股质业务风险，头部券商业绩更为稳健，中小券商出现一定亏损，因此这两年头部券商净利润及营收占比明显更高。 除2018及2022年外，其他年份来看，证券行业业绩头部聚集趋势并没有非常明显。 2013~2021年上市券商总收入CR10由58.9%提升至61.8%，净利润CR10维持在67.2%，除2015年市场行情显著上行推动中小券商净利润增长外，其他年份净利润聚集度未明显改变。 图表1上市券商营业收入头部集中度一览 图表2上市券商净利润头部集中度一览 上述现象原因或是近年头部券商注重提升资金利用效率，中小券商重视提升规模。证券行业属于资本驱动型行业，业务规模与资产挂钩。上市券商净资产CR10由61.7%下滑至59.9%，而自有资产CR10由65.9%提升至67.6%，净利润CR10维持稳定。2013~2022年，前十上市券商权益端募资合计1961亿元，占2022年末净资产比重的14.0%，此外，其他中小上市券商权益端募资合计3995亿元，占2022年末净资产比重的42%。 头部券商资产负债表运用精细化更高，而中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放的扩张阶段。相比于行业整体，头部券商受益于2013年前行业整合及2008年募资浪潮，资产规模已有明显提升，因此募资频率明显更低，更注重提升资金利用效率。而中小券商受2016年以来以净资本为核心的风险管理体系影响，业务规模增速愈发受制于净资产不足的影响，因此积极增厚资本金，实现业务规模提升。 图表3上市券商净资产头部聚集度一览 图表4上市券商自有资产头部聚集度一览 图表5 2013~2022年证券行业募资规模、净资产合计及募资占比 二、泛经纪业务：零售端格局稳定，机构经纪业务具备发展可能 泛经纪业务=经纪业务收入+两融业务收入。行业经纪业务收入CR10基本稳定在60%左右；两融业务CR10由71%降至63%。经纪业务头部聚集度变化小，两融业务虽有降低，但主要是转化率出现一定变化，中小券商两融转化率明显提升，但近年来两融转化率已与头部券商接近，进一步提升空间较小。 经纪业务核心取决于客户资金规模，但近几年客户资金产业格局没有出现明显变化。 2013~2022年客户资金CR10长期在61%~62%之间，总体变化波动不明显。行业内八成以上上市券商客户资金市占率变化幅度小于1%。从转化率看，行业转化率逐渐趋近，未来转化率可能更多取决于市场行情本身变化。 图表6经纪业务收入头部聚集度一览 图表7经纪业务客户资金转化率一览 图表8两融业务头部聚集度一览 图表9两融业务与客户资金转化率一览 图表10上市券商客户资金头部集中度一览 上述现象主要原因：零售端新获客难度明显提升。投资者人数减少叠加开户数量限制导致企图发力泛经纪业务的券商无论从行业竞争获取客户还是从新市场上获取客户的难度都有明显提升。行业客户资金规模增长越来越来自现有客户账户的资产自然增长而非新客户开户提升。 （1）人数上：新增投资者人数明显变少。2015年4月~2023年4月，新增投资者人数从2703万人/年降至1405万人/年；在当前投资者数量达2.2亿人的高基数下，投资者同比增速放缓更明显，由29%降至6.8%。 （2）户数上：2016年10月，证监会推出“一人三户”政策，对一个投资者在同一市场最多可以申请开立3个A股账户、封闭式基金账户。投资者人均户数上，2016~2021年证券行业人均户数由1.44户增长至1.52户（5年人均户数仅增长0.08户），考虑到有效户情况以及近年来人均户数增长放缓，推测目前人均户数增长难度或已明显提升。 图表11当月新增投资者及投资者同比增速一览 图表12投资者人均户数增长陷入瓶颈期 财富端，行业内多数券商客户资金—代销金融产品业务收入转化率较为稳定，2022年行业最高中金公司为1.39%，行业平均为0.58%，近年大多数上市券商转化率伴随市场景气度变化而改变。业务收入与客户资金规模挂钩度高。在此基础上，我们认为财富管理业务虽为行业经纪业务的第二次增长机遇，但券商开展财富管理业务的基础大多以证券交易客户为主。对大多数券商而言财富管理业务可能是现有券商客户资金—经纪业务收入转化率的二次提升，而非对现有经纪业务市占率格局的洗牌。 图表13代销金融产品业务收入客户资金平均转化率一览 机构经纪端，不依赖客户资金等长期积累，发力建设难度较低。2013~2022年公募基金席位佣金CR10长期维持在42%~45%之间，总体波动不明显。若剔除因基金代销产生的席位佣金，可能实际头部聚集度更低。于中小券商而言，由于研究所业务主要以为投资者提供投资咨询获取机构佣金，对客户资金规模等历史积累依赖度较低，发力研究人员积累及体制机制建设后，研究所业务能力有望实现提升，总体追赶难度较低。 此外，研究所业务除对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内部各项业务均有望实现赋能，有助于中小券商实现各项业务主动化转型。（1）全面注册制下，IPO破发率明显增长，近年来投行业务承销压力明显加大，以研究能力驱动承销的重要性明显提升； （2）产业赋能：多数券商股东以地方政府或产业集团为主，该类股东对券商赋能实体经济的要求较高，而赋能实体经济则要求券商在做大资产规模的同时需要以研究投资能力为依托，提升投资赋能能力。 图表14机构分仓佣金头部聚集度一览 行业平均分仓佣金收入占比3.2%，部分中小券商收入占比超过10%。2021~2022年受市场行情下行影响，行业分仓佣金收入由223亿元降至189亿元，占行业总收入比重由2.87%提升至3.16%。部分券商分仓佣金收入占比较高，且以中小券商为主，如2021/2022年天风证券分仓佣金收入占比为11.9%/29.9%；国盛证券收入占比25.4%/23.7%；长江证券13.7%/15.0%；华创证券10.5%/14.2%。 图表15收入占比前20名券商2021~2022年分仓佣金收入及收入占比一览 参考天风、国盛、长江，相较零售经纪业务，研究所业务进入壁垒相对较低，容易快速形成业务优势。国盛、天风证券研究所短时间内实现业务收入快速增长。研究所业务对平台自身渠道等建设依赖度低，在引入优秀投研团队，完成研究所销售、合规等机制后，往往能够快速形成业务优势。不过，研究所对研究人才依赖度高，如何打造研究所平台能力，防止人才流失产生的业务下滑仍需行业持续探索。 图表16国盛、天风、长江证券分仓佣金收入一览（单位：亿元） 图表17国盛、天风、长江证券分仓佣金收入占总收入比重 三、资管业务：竞争压力增大，头部聚集度或将提升 券商资管公募化大趋势下，公募基金子公司发展权益资管，券商资管子公司发展固收资管渐成共识。伴随资管新规去通道化，证券行业“一参一控一牌”的券商资管布局政策放开，目前券商资管业务逐渐向着公募化推进。2022年券商资管业务收入中，集合资管业务收入占比67.4%，定向资管业务收入29.1%，专项资管3.5%。 在券商持有的公募基金与资管子公司的业务分工上，行业总体共识是公募基金重点发展权益类基金，资管子公司发展固收类业务。战略布局反