Q2护肤品类增长向好、海外业务拖累收入，继续期待多品类多点发力

23年上半年收入、归母净利润同比-2%、+91%，国内业务二季度收入好转 上海家化发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入36.29亿元、同比下滑2.30%，归母净利润3.01亿元、同比增长90.90%，扣非净利润2.62亿元、同比增长30.72%，EPS为0.45元。 上半年收入端同比略有下滑主要系海外业务Mayborn承压、收入下滑约13%拖累，国内业务收入同比增长近1%。23Q2海外业务继续承压，但国内业务收入同比增约10%、较一季度提速。海外业务下滑主要系年初以来英国通胀压力加大造成消费意愿下降，且受喂补品类内竞争加剧及经销商降低库存等因素影响。 上半年公司归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性收益同比增加贡献，即公司投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加影响；净利率方面，上半年公司净利率提升4.05PCT至8.29%。 分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比-6.49%、+3.26%，归母净利润分别同比+15.59%、扭亏。 护肤品类23Q2收入增速环比转正、同比增约27%，玉泽/佰草集增约53%、8% 分品类来看：上半年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为24%、48%、25%、3%，收入分别同比+7.16%、-0.50%、-10.91%、-19.37%。其中护肤品类23Q1和Q2收入分别同比降约9%、增约27%，23Q2收入增速环比转正。 分品牌来看：1）护肤品类：玉泽上半年收入同比增中双位数，23Q1下滑背景下、Q2实现较高正增长；佰草集上半年收入同比降高个位数，Q2同比增长高个位数、增长转正，且Q2电商增长低双位数、百货增高个位数表现相对较好；高夫、美加净、典萃23Q2收入同比增长高个位数至高双位数不等。2）个护家清品类：上半年六神收入同比持平，家安收入同比增长双位数，Q2六神、家安收入分别增长个位数、双位数。3）母婴品类：启初上半年收入同比降高个位数，系商超压力较大影响，电商收入增速仍较突出。 分渠道来看：23年上半年线上、线下收入占比分别为36%、64%，收入分别同比+5.95%、-6.65%。1）国内线上渠道（包含电商和特渠）：23年上半年国内电商、特渠收入占比分别为23%、5%，收入分别同比增长13.18%、2.45%。国内电商方面，上半年兴趣电商收入同比增速超200%、占国内线上渠道收入的比重达到中双位数，传统电商收入同比略增；23Q2国内电商收入同比增长较高，其中兴趣电商三位数增长、传统电商增长高双位数；2）国内线下渠道：23年上半年商超、百货、CS店收入占比分别为43%、4%、4%，收入分别同比-3.80%、-21.95%、+13.77%，23Q2百货单季度收入恢复增长、同比增低双位数。 毛利率及费用率均小幅提升，备货增加，经营净现金流减少 毛利率：23年上半年毛利率同比提升0.34PCT至60.25%，主要系高毛利率护肤品收入增长较快贡献。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比-1.46PCT、+2.83PCT至61.20%、59.10%。 费用率：23年上半年期间费用率同比提升0.33PCT至53.94%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.52%（同比+0.27PCT）、8.35%（-0.25PCT）、2.14%（+0.37PCT）、-0.07%（-0.07PCT）。 分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比-0.46PCT、+0.96PCT，单二季度费用率提升主要来自财务费用率和研发费用率，销售费用率同比下降0.94P Ct ，虽然公司在Q2主动增加了品牌投放费用、但同步控制了促销费用、整体控费措施仍在推进。 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初增长10.07%至10.23亿元、同比增长7.74%，主要系因今年法规改稿以及相关特证类产品需提前备货生产影响所致；存货周转天数为122天、同比增长12天。2）应收账款23年6月末较年初减少0.37%至13.19亿元、同比增长1.24%；应收账款周转天数为66天、同比增加7天。3）经营净现金流上半年为6563万元、同比减少84.91%，主要系上半年公司向Financial Wisdom Global Limited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑，以及支付的营销投放和研发费用同比增加所致。 23Q2护肤品类增长向好、海外业务拖累收入，继续期待多品类多点发力 上半年公司国内业务顺利恢复，国外业务受消费需求疲弱等影响收入有所下滑。 公司继续坚持“123经营方针”，从第二季度开始调整经营策略，加大品牌营销投入，高毛利率护肤品类实现恢复性增长、亦带动公司毛利率提升。 护肤品业务方面，分品牌来看，玉泽继续推进产品升级化和专业化，即推进产品配方升级、打造分型肌肤护理解决方案。分型护理方面，玉泽上半年推出油敏霜，与干敏霜形成“双面霜”产品，油敏霜于“618”期间成为品牌TOP1单品。佰草集上半年头部产品聚焦度持续提升，太极系列和新七白系列在天猫旗舰店占比达70%，招新效率继续提升，并在抖快渠道实现翻倍增长，“618”期间佰草集天猫旗舰店销售额同比超过一倍。其他护肤品牌亦在通过营销破圈、品牌联名、产品升级等方式稳步发展。另外公司继续加强新客招募、提升老客复购，22年7月~23年6月佰草集和玉泽复购率较22年全年分别提升4.25PCT、1.85PCT至50.35%、48.88%。 个护品类中，六神上半年线上线下渠道表现分化，线上增长亮眼、花露水和沐浴露线上收入同比均为高双位数增长；线下受疫情导致的闭店及价格因素扰动。品牌上半年继续推进产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品驱蚊蛋/清凉蛋“618”在电商销量突破22万件、并登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2，下半年将加强菁萃沐浴露系列推广并推出洗护发产品，形成多品类矩阵的高端化年轻化产品布局。 渠道方面，公司线上渠道兴趣电商翻倍式快速增长、淘系占比有所下降，线上业务结构逐步优化。同时线上招新效率明显提升，上半年在招新成本持平情况下，新客比例大幅上升。线下渠道积极推进新零售业务布局，上半年新零售业务收入同比增长超过30%、占国内线下业务的比重约为26%。 下调盈利预测，维持“买入”评级 下半年我们期待护肤品业务增长继续提速、并带动公司毛利率向上，费用投放效率进一步提升，并期待海外业务逐步改善。考虑国内外消费需求走势存不确定性，我们下调公司23~25年盈利预测（ 归母净利润较前次盈利预测分别下调13%/7%/5%），对应23~25年EPS分别为1.03、1.28、1.52元，23年、24年PE分别为26倍、21倍，继续看好公司多品类多点发力，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费需求持续疲软、线下渠道恢复不及预期；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表