创新助力业绩高增，差异化管线快速推进

2023年08月29日 公司研究●证券研究报告 先声药业（02096.HK） 公司快报 创新助力业绩高增，差异化管线快速推进投资要点 2023H1营收维持高增速。公司发布2023H1业绩公告：2023H1公司实现收入 33.79亿元（+25.2%，同增，下同），主要得益于创新药收入快速上涨；2023H1创新药实现收入24.13亿元（+36.6%），营收占比71.4%（+6.1pp）。2023H1归母净利润22.75亿元（+3466.2%），主要系投资组合公允价值增加11.49亿元及处置附属公司增加7.79亿元税前收益。2023H1毛利率75.79%（-4.5pp），主要由于创新药产品组合销售结构变化对毛利率产生一定负面影响。2023H1研发、销售、管理费用分别为7.76亿元（+19.1%）、12.47亿元（+21.2%）、2.57亿元（+36.2%），三大费用率分别为23.0%（-1.17pp）、36.9%（-1.22pp）、7.6%（+0.61pp）。 先必新短期略有承压，肿瘤及自免领域持续放量。（1）神经系统领域：2023H1收入10.55亿元（-1.5%），主要受先必新注射液2023年1月医保续约降价影响。先必新注射液2023H1覆盖患者约56万人，目前已覆盖医疗机构超4200家（2022年3440家），约占卒中注射液市场份额22%。先必新系列产品开发方面，舌下片已提交NDA并于2023年6月获受理，注射液联合再灌注治疗AIS患者的Ⅱ期临床已完成首例患者入组。（2）肿瘤领域：2023H1收入7.83亿元（+34.8%）。恩维达于2023年4月纳入CSCO六项重要指南；恩度新增恶性胸腹腔积液适应症处于Ⅲ期临床；科赛拉已提交将商业供货转移至境内的补充申请，ES-SCLC适应症常规批准申请已获受理，新增适应症已提交NDA并于2023年8月获受理。（3）自免领域：2023H1收入6.59亿元（+30.0%），主要系全球首款获批的艾拉莫德药物艾得辛持续放量。（4）其他领域：2023H1收入8.82亿元（+63.0%）。其中感染领域先诺欣于2023年1月附条件获批用于治疗轻中度COVID-19，截至2023H1已覆盖超2500家医院。自研+引进差异化布局，在研管线快速推进。公司创新在研管线超60项，19款产品已进入临床研究阶段。其中苏维西塔单抗（VEGF）联合化疗治疗卵巢癌、输卵管癌及原发性胸膜癌的Ⅲ期临床已于2023年6月完成患者入组，用于治疗成人失眠的达利雷生（DORA）已于2023年7月获批开展Ⅰ+Ⅲ期临床；此外TNFR2、SERD、PRMT5等具备FIC/BIC潜力的自研候选分子及IL2muFc、Paxalisib、QPCT、AQP4等引进候选分子均已推进至早期临床。投资建议：公司创新转型加速，创新药营收占比逐渐增加，自研差异化创新管线蓄势待发，长期增长动力充足。我们预测公司2023-2025年营业收入75.54/89.92/108.12亿元，同比增长19.5%/19.0%/20.2%；测算扣非归母净利润约为8.64/12.97/18.03亿元。首次覆盖，给予“买入-A”建议。风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品获批不确定风险、商业化不及预期风险等。 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-28)6.16港元交易数据总市值（百万港元）16,410.52流通市值（百万港元）16,410.52总股本（百万股）2,664.05流通股本（百万股）2,664.0512个月价格区间13.140/6.410一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-12.01-20.95-11.68绝对收益-19.69-24.23-21.79 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,000 6,319 7,554 8,992 10,812 YoY(%) 10.9 26.4 19.5 19.0 20.2 净利润(百万元) 3,061 1,413 2,855 1,360 1,860 YoY(%) 219.9 -53.8 102.0 -52.4 36.8 毛利率(%) 78.4 79.1 76.2 75.2 74.2 EPS(摊薄/元) 1.15 0.53 1.07 0.51 0.70 ROE(%) 47.6 19.8 31.1 13.4 16.1 P/E(倍) 4.9 10.6 5.3 11.1 8.1 P/B(倍) 2.3 2.1 1.6 1.5 1.3 净利率(%) 61.1 22.3 37.7 15.1 17.2 数据来源：iFinD、Wind、华金证券研究所 盈利预测核心假设 神经系统领域：先必新舌下片已提交NDA并获受理，有望2024年上市。新剂型的获批有望增加卒中治疗的灵活性及患者用药依从性，进一步提升市场渗透率。假设神经系统领域2023-2025年收入增速分别为12%/23%/20%。 肿瘤领域：科赛拉ES-SCLC适应症常规批准申请已获受理；新增适应症已提交NDA并获受理，有望2024年获批。恩度新增恶性胸腹腔积液适应症处于Ⅲ期临床，有望2025年获批。在研产品苏维西塔单抗（VEGF）处于临床Ⅲ期。新适应症及新产品的获批有望推动肿瘤领域加速放量，假设肿瘤领域2023-2025年收入增速分别为21%/35%/42%。 自免领域：全球首款艾拉莫德药物艾得辛具备先发优势，有望持续增长。假设自免领域 2023-2025年收入增速分别为17%/13%/10%。 其他领域：其中感染领域先诺欣2023年1月附条件获批用于治疗COVID-19，上市后需求旺盛。考虑到后续疫情影响消除，假设其他领域2023-2025年收入增速分别为70%/5%/4%。 综上，我们预测公司2023-2025年有望实现收入75.53/89.92/108.12亿元，同比增长 19.54%/19.04%/20.24%。 表1：公司营收拆分（亿元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 45.09 49.99 63.19 75.53 89.92 108.12 YOY -10.46% 10.87% 26.41% 19.54% 19.04% 20.24% 药品销售收入 42.30 45.92 56.12 68.46 82.85 101.05 YOY -11.88% 8.56% 22.21% 22.00% 21.01% 21.97% 神经系统领域收入 7.04 15.43 22.67 25.39 31.23 37.48 YOY -24.87% 119.18% 46.92% 12% 23% 20% 肿瘤领域收入 12.55 12.00 14.30 17.30 23.36 33.17 YOY -20.01% -4.38% 19.17% 21% 35% 42% 自身免疫领域收入 11.19 8.92 12.80 14.98 16.92 18.62 YOY 37.47% -20.29% 43.50% 17% 13% 10% 其他领域收入 11.52 9.58 6.35 10.80 11.33 11.79 YOY -22.16% -16.84% -33.72% 70% 5% 4% 推广服务及许可收入 2.79 4.07 7.07 7.07 7.07 7.07 资料来源：公司各年度年报，华金证券研究所测算 可比公司估值 公司目前已有6款创新药进入商业化阶段，创新转型加速，在研管线差异化布局，成长动力充足。选取创新管线布局丰富的恒瑞医药、科伦药业、石药集团、中国生物制药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 600276.SH 恒瑞医药 41.92 2,674.08 0.74 0.89 1.09 56.78 46.91 38.45 002422.SZ 科伦药业 27.81 410.21 1.46 1.56 1.76 19.06 17.79 15.81 1093.HK 石药集团 5.90 643.32 0.53 0.59 0.66 10.14 9.09 8.21 1177.HK 中国生物制药 2.99 514.95 0.19 0.21 0.24 14.73 12.85 11.22 平均值 25.18 21.66 18.42 2096.HK 先声药业 6.16 150.33 1.07 0.51 0.70 5.27 11.05 8.08 先声药业 2096.HK6.16 150.33 0.32 0.49 0.68 17.39 11.59 8.34 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 EPS PE 证券代码 证券简称 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （港元） （亿元） （剔除非经常性损益影响） 资料来源：Wind，华金证券研究所测算（其中可比公司EPS、PE均来自Wind一致预期，股价为2023/08/28日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,980 5,454 6,094 7,102 8,883 营业收入5,000 6,319 7,554 8,992 10,812 现金 979 1,678 759 910 1,496 营业成本1,080 1,322 1,796 2,231 2,794 应收票据及应收账款 2,399 2,337 3,184 3,810 4,380 研发费用1,417 1,728 2,198 2,442 2,832 预付账款 119 132 166 199 234 销售费用2,037 2,402 2,198 2,442 2,727 存货 235 302 442 549 688 管理费用382 444 462 541 629 其他流动资产 1,248 1,004 1,543 1,633 2,086 财务费用3 -25 27 0 -4 非流动资产 5,182 5,327 5,925 6,176 6,287 其他非经营损益1,365 440 1,953 0 0 长期投资 9 9 9 9 9 税前利润1,402 888 2,826 1,336 1,835 固定资产 1,931 2,136 2,261 2,566 2,622 所得税-286 -81 -20 -20 -20 无形资产 60 380 377 391 424 净利润1,688 969 2,846 1,356 1,855 其他非流动资产 3,181 2,802 3,277 3,210 3,231 少数股东损益-8 -4 -8 -4 -5 资产总计 10,161 10,781 12,019 13,278 15,171 归属母公司净利润1,696 973 2,855 1,360 1,860 流动负债 3,064 2,964 2,145 2,425 2,978 EBITDA3,021 1,586 3,146 1,701 2,247 短期借款 1,530 1,292 125 0 0 EPS（元）1.1 0.5 1.1 0.5 0.7 应付票据及应付账款 324 334 454 564 707 主要财务比率 其他流动负债 1,210 1,337 1,566 1,861 2,271 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 635 675 675 675 675 成长能力 其他非流动负债 635 675 675 675 675 营业收入(%)10.9 26.4 19.5 19.0 20.2 负债合计 3,698 3,638 2,820 3,099 3