有色资源股价格为何与商品价格背离

11 中邮证券 2023年8月29日 证券研究报告 有色资源股价格为何与商品价格背离 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/王靖涵/张亚桐/魏欣中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 有色资源股价格与商品价格多次出现背离，长期往往出现均值回归。我们对近5年商品价格和股票价格进行对比，发现商品价格与股票价格具有较强的相关性，但短时间仍会因宏观环境、市场情绪、商品价格等原因出现背离，但长趋势下往往出现均值回归现象。 短期市场对于基本面较为悲观，股价过度调整。7月份以来，我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏”转为“弱复苏”甚至是“不复苏”，相关资源股股价过度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显著改善。 股弱商强难以持续，下半年有色资源股将出现均值回归。展望后市，我们认为下半年有色资源股仍有投资机会。从历史经验来看，当有色金属基本面稳定，价格处于相对低位，但宏观预期较差导致股票表现弱于商品时，股票价格往往在1-3个月后触底回升，并在经济预期好转时领先商品价格。建议关注3条主线（1）加息趋于尾声，美元走弱下深度受益的贵金属、铜。（2）顺周期且低位的电解铝板块。（3）基本面向好，K型复苏下有望率先复苏的小金属锡等。 风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期；政策超预期风险等。 请参阅附注免责声明2 —金属价格与资源股股价多次出现背离 目录 二近期商品价格为何与股价背离 三各金属供需情况梳理 四股弱商强难以持续，资源股将出现均值回归 3 4 4 一 有色资源股价格与商品价格多次出现背离 申万黄金板块股指与金价相关系数约为0.77，申万白银板块股指与银价相关系数约为0.36，较其他工业金属，股价和商品价格正相关性更低。 根据5年历史数据观察，股价与商品价格走势会在短时间内有所背离，但随后股价多向商品价格靠拢，表现为跟随商品价格走势。这是由于贵金属兼具投资与避险属性，其价格走势与宏观经济周期相反。 2020年2-5月，全球疫情泛滥，宏观情绪悲观，全球股市大跌，带动黄金、白银板块一路下行，反观贵金属价格价因流动性释放及避险情绪走高。 2022年末期，上证指数连续下跌，股市跟随下跌，国内公共卫生事件发生，经营生产工作停滞，宏观预期悲观，反观黄金因加息周期进入尾声及海外衰退预期而走高。 图表1：黄金价格走势（美元/盎司）图表2：白银价格走势（美元/盎司） 16,500 14,500 12,500 10,500 8,500 6,500 4,500 2,150 2020年3-5月，全球疫情泛滥，宏观情绪悲观，全球股市大跌，金价因流动性释放及避险情绪走高 2022年末期，上证指数连续下跌，黄金板块跟随下跌，国内公共卫生事件爆发，经营生产工作停滞，宏观预期差，反观黄金因加息周期预期将要结束而走高 2021年3-4月，美国国债收益率走低，海外疫情严峻，日本奥运会或将取消，地缘政治风险加剧，市场避险情绪上升，金价上涨；黄金板块下跌主要是受前期金价大跌所致，滞后于黄金价格波动 申万黄金股指 COMEX黄金（右轴，美元/盎司） 1,650 1,150 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 图表3：铜价格走势（美分/磅） 2018年-2019年初，受中美关系不确定性影响，加之市场热情下降，上证指数一路下行；国内宏观情绪较悲观，铜价与国内股市背离 2020年2月-5月，受公共卫生事件冲击，上证指数迅速下行，铜板块亦受影响，反观铜价因供应紧张以及货币宽松等走高 2021年8月至年末，受益于有色金属板块高景气度，拉升铜板块；使得股市与铜价背离，随后股市跟随铜价回归 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 图表4：铝价格走势（美元/吨） 4200 3700 3200 2700 2200 2018年4月-2018年6月，由于美国对俄铝等12家企业宣布制裁，LME铝价大幅上涨，但是由于国内需求疲软，国内电解铝企业股价未跟随。 2019年2月-2019年5月中国宽松货币政策初见成效，社融超预期增长。中美双方经过多轮谈判，贸易关系缓和。但5月美国又宣布对2000亿美元中国商品的惩罚性关税税率提高至25%，因此股价和商品价格背离后又回落了。 2022年4月上海封城，LME铝价继续走弱，但国内预计出台刺激政策和看好后续经济复苏，若现实和强预期，股票价格与商品价格背离 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 1700 2000 12001500 LME铝价格(美元/吨)申万铝指数(右轴) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 图表5：碳酸锂价格走势（元/吨） 2018年-2019年，各锂盐厂商逐步开始扩产增量，下游新能源汽车新政开始，正极材料厂停产转产，对碳酸锂的需求趋弱。 2020年2月-3月，锂价下跌，部分优势矿山开始暂停扩产。新能源行业长期需求确定性回升，股价先于商品价格上涨。 2022年至今，碳酸锂价格暴涨，上游矿山扩产、新建项目增多，下游新能源汽车消费增速下降，碳酸锂价格回落，而股价由于预期过剩先行下跌 4500600000 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 500000 400000 300000 200000 100000 00 十五家锂企业市值指数碳酸锂价格(元/吨，右轴) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 资料来源：iFind，中邮证券研究所 9 请参阅附注免责声明 锡：基本维持正相关，商品价格和宏观环境是重要变量 图表6：锡锭价格与锡业股份市值对比（元/吨）（亿元） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2018-01-03 2018-02-03 2018-03-03 2018-04-03 2018-05-03 2018-06-03 2018.6-2019.6,国内经济 整体预期悲观，叠加贸易战升级，A股进入熊市，股价大幅下跌，触底后股价反弹，虽未修复至原价格但表现持续强于商品。 2018-07-03 2018-08-03 2018-09-03 2018-10-03 2018-11-03 2018-12-03 2019-01-03 2019-02-03 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 现货含税均价:1#锡锭(Sn99.90):上海有色 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 2020-08-03 2020-09-03 2020-10-03 2020-11-03 2020-12-03 2021-01-03 2021-02-03 锡业股份(000960):总市值(右轴) 2021-03-03 2021-04-03 2021-05-03 2021-06-03 2021-07-03 2021-08-03 2021.2-2022.10,锡供需 失衡，锡价创历史新高，在锡价27万元以下时股票表现较强，在27万元以上时商品表现更强 2021-09-03 2021-10-03 2021-11-03 2021-12-03 2022-01-03 2022-02-03 2022-03-03 2022-04-03 2022-05-03 2022-06-03 2022-07-03 2022-08-03 2022-09-03 2022-10-03 2022-11-03 2022-12-03 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2023-08-03 锡：基本维持正相关，商品价格和宏观环境是重要变量 小金属方面，我们选取锡锭价格和锡业股份市值进行对比。 我们以近五年市值和锡锭价格进行计算，发现相关系数为0.89，基本维持正相关关系，大多数时期基本同步变动。 从近5年价格历史来看，锡业股份市值基本围绕锡锭价格走势波动，虽短时间内有所背离，但长趋势下往往出现均值回归现象，且大多数时间处于股价强于商品的状态。 回顾历史背离情况主要分为以下两类，商品价格因素和宏观环境是重要变量： （1）（2018.6-2019.6）锡价低位盘整，宏观环境预期变差导致股价下跌向商品收敛，超跌后出现反弹修复，股价整体表现强于商品。经济整体预期悲观，A股进入熊市。2018年锡锭价格全年稳定，公司市值上半年维持在200-250亿元，主要受贸易战、去杠杆、美元升值等一系列因素影响，A股进入熊市，主要特点为紧信用，社融余额同比增速大幅下降，外部不确定性大。后股价于2018.10触底后出现阶段性反弹，主要为超跌后的估值修复，市值并未修复至前高，但整体表现仍强于商品。 （2）（2021.2-2022.10）锡价低于27万元/吨，股价表现强于商品，高于27万元/吨，股价向商品收敛，整体表现弱于商品。2021年，锡供需失衡，锡价创历史新高，公司市值表现出大涨大跌的特点。分阶段看，2021.2-2021.10，锡价从16万元上涨至27万元/吨左右时，股价表现强于锡价；2021.10-2022.6，锡价维持在27万元以上区间时，股价表现弱于锡价，并在锡价盘整或回落时出现大幅下跌，股商背离方式受价格位置影响较大，主要由于股价更多反应预期，商品侧重反应现实供需情况。 请参阅附注免责声明10 11 11 二 近期股价为何与商品价格背离 近期股票价格弱于商品，主要由于经济预期变差，未来股价触底后，表现将强于商品。7月份以来，我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏”转为“弱复苏”甚至是“不复苏”，相关资源股股价过度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显著改善。 （1）国内：通缩预期加深，内生动能减弱，外需不振。国内方面，7月份，CPI同比下滑0.3%，环比结束下降趋势，PPI同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.6个百分点；7月社会融资规模增量大幅低于市场预期，存量累计同比自4月起连续下滑；PMI自4月以来持续低于荣枯线；外需表现疲软，进出口总额较2020-2022年水平处于较低水准，7月同比下跌13.92% （2）国外：PMI持续低于荣枯线，衰退预期增强。国外主要经济体中，德、法、英、意大利等国CPI持续高企，居民消费意愿不足，欧元区连续14个月PMI低于荣枯线；美国今年以来仅在4月份PMI高于荣枯线，加息政策虽近尾声，但降息时点仍未确定，全球经济仍笼罩在衰退阴影下。 请参阅附注免责声明12 图表7：价格通缩预期加深（%） 图表9：4月以来PMI持续低于荣枯线（%） 图表8：信贷数据回落（亿元） 图表10：国内进出口总额回落（%） 资料来源：iFind