宏观周报：近期股汇走势为何背离？

宏观周报20231203 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 近期股汇走势为何背离？2023年12月03日 观察历史，汇改之后人民币汇率与A股指数在大多时间同向波动。而近期在岸人民币升破7.14，单月涨幅超2.4%，A股却未“闻风而动”，继续盘整蓄能。该如何理解近期的股汇走势背离？ 从逻辑上看，股汇二者并非互为因果，而是均反映相似的经济基本面以及市场风险偏好。复盘以往人民币与A股明显同时走强的三段时期，均有国内需求与出口共振复苏，且海外地缘政治风险影响减退： 2017年5-12月，PMI高位运行，出口同比翻正，国内稳增长压力不大，同时美元急剧走弱；2020年5月-2021年2月，国内疫情得到控制，生产迅速恢复，且海外供应受阻拉升出口需求；2022年11月-2023年2月，疫情防控调整后需求反弹，海外衰退预期弥漫。 而回到当下，本轮汇率回升的信号噪音较大。虽有中美元首会晤及美元回落的客观因素助力，但年末结汇需求和“内外均衡”的稳汇率诉求更占主导。通过观察近期人民币外汇交易量的骤降以及离岸人民币资金市 场持续偏紧，不难发现本次人民币升值的政策性居多，在近期国内数据波动背景下，“股汇联动”中的汇率信号暂有“失灵”。 股汇走势背离的现象还会持续多久？人民币方面，市场的活跃度在回升，势如破竹的单边行情临近尾声，预计未来两个月人民币整体会偏强，其中中美利差等市场性的驱动因素逐渐增多。权益方面，一旦国内基本面回升的积极因素得到确认，A股反弹动能预计得到释放，明年一季度 股汇有望同步走强。 行业方面，以史为鉴股汇同涨期间A股周期股、港股地产和互联网表现会更好；而在震荡期间，题材股表现会更突出。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《明年财政加力的路径与选择》 2023-12-01 《11月PMI：复苏尚不稳固》 2023-11-30 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.近期股汇走势为何背离？4 2.周度高频跟踪7 3.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：汇改后人民币与股市往往同向波动，但近期逆转4 图2：股汇同涨的背后是内外需双改善5 图3：政策干预下外汇市场深度缩水5 图4：离岸人民币资金成本收紧5 图5：股汇同涨时期A股与港股的行业表现6 图6：近一周（11.27-12.3）国务院领导活动轨迹一览7 图7：汽车零售热度持续8 图8：观影市场受新片提振8 图9：地铁客运量高位回落9 图10：地面交通人流量同比较低位9 图11：国内航班执飞班次进一步上升9 图12：国际航班执飞班次出现稳定向好9 图13：整车货运平稳运行10 图14：叠加季节性因素，新房销售出现回升态势11 图15：二手房成交量出现明显下降12 图16：一线城市表现优于二线城市12 图17：土地成交面积出现大幅下降13 图18：土地溢价率维持同比低位13 图19：高炉开工率继续上升13 图20：煤炭吞吐量呈波动式上升13 图21：铁路货运量延续上行态势14 图22：沿海七省电厂负荷率表现平稳14 图23：近期粗钢生产表现稳定14 图24：螺纹钢库存小幅上升14 图25：磨机运转率继续下滑15 图26：沥青开工率略有下降15 图27：沥青库存趋于稳定15 图28：水泥产能利用率加速下滑15 图29：汽车钢胎生产小幅下降16 图30：PTA开工率表现“不温不火”16 图31：猪价小幅回升16 图32：农产品价格持续回升16 图33：螺纹钢与铁矿石指数回落17 图34：水泥价格上行17 图35：海外铜价微涨17 图36：原油价格持续回落17 3/18 1.近期股汇走势为何背离？ 观察历史，汇改之后人民币汇率与A股指数在大多时间同向波动。而近期在岸人民币升破7.14，单月涨幅超2.4%，A股却未“闻风而动”，继续盘整蓄能。该如何理解近期的股汇走势背离？ 图1：汇改后人民币与股市往往同向波动，但近期逆转 6000 沪深300指数USDCNY（右轴） 6.0 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 20162017 201820192020 202120222023 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 注：阴影区间为股汇同涨时期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从逻辑上看，股汇二者并非互为因果，而是均反映相似的经济基本面以及市场风险偏好。复盘以往人民币与A股明显同时走强的三段时期，均有国内需求与出口共振复苏，且海外地缘政治风险影响减退： 4/18 东吴证券研究所 图2：股汇同涨的背后是内外需双改善 %制造业PMI：12MMA出口金额：同比(右轴，以美元计)% 5240 5130 20 50 10 49 0 48-10 47 20162017201820192020202120222023 -20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017年5-12月，PMI高位运行，出口同比翻正，国内稳增长压力不大，同时美元急剧走弱；2020年5月-2021年2月，国内疫情得到控制，生产迅速恢复，且海外供应受阻拉升出口需求；2022年11月-2023年2月，疫情防控调整后需求反弹，海外衰退预期弥漫。 而回到当下，本轮汇率回升的信号噪音较大。虽有中美元首会晤及美元回落的客观因素助力，但年末结汇需求和“内外均衡”的稳汇率诉求更占主导。通过观察近期人民币外汇交易量的骤降以及离岸人民币资金市场持续偏紧，不难发现本次人民币升值的政策性居多，在近期国内数据波动背景下，“股汇联动”中的汇率信号暂有“失灵”。 图3：政策干预下外汇市场深度缩水图4：离岸人民币资金成本收紧 十亿美元 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 人民币外汇交易量(即期，剔除1、2月)% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 CNHHIBOR:3M 2016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/18 东吴证券研究所 股汇走势背离的现象还会持续多久？人民币方面，市场的活跃度在回升，势如破竹 的单边行情临近尾声，预计未来两个月人民币整体会偏强，其中中美利差等市场性的驱动因素逐渐增多。权益方面，一旦国内基本面回升的积极因素得到确认，A股反弹动能预计得到释放，明年一季度股汇有望同步走强。 行业方面，以史为鉴股汇同涨期间A股周期股、港股地产和互联网表现会更好；而在震荡期间，题材股表现会更突出。 图5：股汇同涨时期A股与港股的行业表现 人民币升值区间A股板块表现-涨幅前十行业 2022.11-2023.22020.5-2021.22017.5-2018.2 26.5322.0920.4419.5817.5316.7416.3116.0415.70 154.21107.74 91.87 66.2365.5864.9461.7251.2744.56 单位：回报率（%） 食品饮料 社会服务 食品饮料 50.38 传媒 电力设备 家用电器 37.29 非银金融 食品饮料 钢铁 35.22 建筑材料 汽车 煤炭 33.20 家用电器 石油石化 银行 29.44 房地产 基础化工 非银金融 27.86 轻工制造 有色金属 房地产 20.04 计算机 美容护理 有色金属 19.83 银行 家用电器 石油石化 14.08 纺织服饰 13.37 机械设备 42.58 社会服务 12.91 单位：回报率（%） 人民币升值区间港股板块表现 2022.11-2023.22020.5-2021.22017.5-2018.2 资讯科技业 60.09 原材料业 103.92 资讯科技业 61.24 原材料业 45.51 资讯科技业 103.38 地产建筑业 37.80 非必需性消费 44.54 工业 88.22 原材料业 36.38 地产建筑业 42.45 非必需性消费 83.37 医疗保健业 36.06 医疗保健业 40.71 医疗保健业 65.27 必需性消费 35.99 金融业 36.06 必需性消费 45.26 非必需性消费 33.54 工业 31.55 金融业 26.28 金融业 30.51 综合企业 27.43 公用事业 9.21 能源业 28.62 必需性消费 26.73 综合企业 6.85 工业 28.09 公用事业 26.55 地产建筑业 6.38 综合企业 7.57 电讯业 23.67 能源业 2.43 公用事业 4.96 能源业 17.20 电讯业 -12.28 电讯业 -2.74 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/18 东吴证券研究所 2.周度高频跟踪 深化国际合作，推动高质量发展。以“一带一路”为主线，本周国务院副总理丁薛祥分别于哈萨克斯坦、土库曼斯坦与两国总统（或总理）共同主持相关会议，携手稳步推进中国－中亚合作机制建设。国务院总理李强、国务院副总理何立峰在中国国际供应链促进博览会开幕式、英中贸易协会主席古沛勤的会见中进一步强调了深化国际合作与开放的重要性。另外，“高质量发展”也是本周一大关键词：国务院总理李强主持常务会议，充分肯定了推动高质量发展取得的相关成效并为未来发展指明了方向。 图6：近一周（11.27-12.3）国务院领导活动轨迹一览 时间 活动形式 部门（及相关领导） 活动所在地 调研对象/活动内容内容 2023/12/1 会议 国务院总理李强 / 会议充分肯定了推动高质量发展综合督查工作取得的积极成效。会议指出，要对标国际先进水平，聚焦企业需求和市场反馈及时优化政策，优化内外 国务院常务会议贸一体化发展环境，落实好相关财政金融支持政策 。会议讨论并原则通过《中华人民共和国矿产资源法（修订草案）》，强调要依法开发保护矿产资源、保障国家战略资源安全。 2023/12/1 会见 国务院副总理丁薛祥 双方要进一步巩固政治互信，加强务实合作，高质迪拜阿联酋总统穆罕默德量共建“一带一路”，共同推动中国同阿拉伯国家 、海合会国家合作达到新水平。 2023/11/30 会见 国务院副总理丁薛祥 土库曼斯坦总统别尔德穆哈双方要发挥互补优势，深挖合作潜力，持续深化和土库曼斯坦梅多夫拓展重点领域合作。中方愿同包括土方在内的中亚 各国携手稳步推进中国－中亚合作机制建设。 2023/11/30 会议 国务院副总理丁薛祥 土库曼斯坦 中方愿同土方一道，落实好两国元首重要共识，不 中土合作委员会第六次会议断充实中土全面战略伙伴关系新内双方同意进一步 加强发展战略对接，以高质量共建“一带一路”引领中土全方位合作。要严厉惩处恶意欠薪等违法违规行为，发挥好行政 全国深化根治欠薪工作经验 和协商手段作用，提高治理拖欠效果。加强困难农 2023/11/30 会议 国务委员谌贻琴 / 交流会暨冬季专项行动动员 民工救助帮扶，为他们解决临时生活困难。要压实 部署电视电话会议 工作责任，健全长效机制，推动拖欠农民工工资问题得到根本治理。李强就深化产业链供应链国际合作强调要共同构 首届中国国际供应链促进博 筑安全稳定、畅通高效、开放包容、互利共赢的产 2023/11/28 会议 国务院总理李强 北京 览会开幕式暨全球供应链创 业链供应链。中国将积极推进同各国的产业、产能 新发展论坛 合作，带动发展中国家更深度参与全球价值链，为各国企业来华投资兴业提供更多便利。中国政府高度重视中新关系，我愿同你和你领导的 2023/11/27会谈国务院总理李强/新西兰新任总理拉克森 2023/11/27会见国务院副总理丁薛祥阿斯塔纳哈萨克斯坦总理斯迈洛夫 2023/11