盈利能力提升，工美基金转让继续推进

核心观点 盈利能力提升，工美基金转让继续推进 公司发布23H1中报，实现营业收入403.4亿，同比增长19.6%，实现归母净利润 12.73亿，同比增长43%。单Q2实现营业收入157.9亿，同比增长3.2%，实现归母净利润5.6亿，同比增长15.1%，基本符合预期。 毛利率提升是驱动盈利能力改善的主要因素。22H1归母净利率同比提升0.5pct至3.2%，拆分来看：1）毛利率同比提升0.8pct至8.5%，其中23Q2毛利率同比提升1.7pct至9.1%，环比23Q1大幅改善；2）费用率基本持平，其中销售/管理/研发费 用率为1.4%/0.6%/0.04%，同比增长0.1pct/持平/持平；3）23H1投资净收益和公允价值变动损益分别为-1.12亿和0.59亿，去年同期为-0.16亿和-0.72亿，公允价值变动损益的来源主要是交易性金融负债的变动；4）23H1有效税率为25.1%，同比下降1.2pct。 公司发布公告，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限8.22%非国有股股权分别转让给中保投仁祥基金（1.29%）、国改二期基金（0.98%）、国新资产（2.44%）、国新上海（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）、宁波君和同详（2.05%），总金额为16.8亿元，老凤祥有限总估值为204.4亿。 本次工艺美术基金转让为2023年以来的第四笔股权转让，前三笔分别转让给央视融媒体产业基金（1.5%）、海南金猊晓（5.58%，江苏老字号解除股权转让协议）、东方明珠新媒体股份（2.44%），目前工艺美术基金还剩4.25%的老凤祥有限股 权，若上述转让完成，预计能有效促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力。 我们看好全年黄金珠宝赛道的高景气度，老凤祥作为行业龙头有望充分受益，期待下半年公司开店旺季（上半年净开22家）以及9月订货会的表现；目前国内金价受国际金价+人民币贬值的影响，近期仍在小幅震荡上涨的区间中，整体趋势向好。另一方面，我们坚定看好公司的中长期成长（十四五规划指引和高质量发展三年行动计划）及国企改革带来的提效空间。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们微幅调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为4.21、5.04和5.85元（原2023-2025为4.22/5.02/5.92元），参考可比公司，给予公司2023年18倍PE估值，对应目标价75.78元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等 公司研究|中报点评老凤祥600612.SH 买入（维持） 股价（2023年08月25日）63.94元目标价格75.78元 行业纺织服装 52周最高价/最低价72.88/35.24元总股本/流通A股（万股）52,312/52,312A股市值（百万元）33,448国家/地区中国 报告发布日期2023年08月29日 1周1月3月12月 绝对表现5.16-0.652.2578.45 相对表现7.144.615.9288.34沪深300-1.98-5.26-3.67-9.89 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 证券分析师杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 执业证书编号：S0860523030001 2022年业绩稳健，23Q1超预期2023-05-04 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)58,69163,01075,36886,61498,608 同比增长(%)13.5%7.4%19.6%14.9%13.8% 营业利润(百万元)3,2323,0173,9134,6825,434 同比增长(%)15.6%-6.7%29.7%19.6%16.1% 归属母公司净利润(百万元)1,8761,7002,2042,6373,060 同比增长(%)18.3%-9.4%29.6%19.6%16.1% 每股收益（元）3.593.254.215.045.85 毛利率(%)7.8%7.6%8.3%8.4%8.5%净利率(%)3.2%2.7%2.9%3.0%3.1% 净资产收益率(%)21.9%17.6%19.6%19.3%18.5% 市盈率 17.8 19.7 15.2 12.7 10.9 市净率 3.6 3.3 2.7 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益分别为4.21、5.04和5.85元（原2023-2025为4.22/5.02/5.92元），参考可比公司，给予公司2023年18倍PE估值，对应目标价75.78元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月28日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 周大生 002867 15.69 1.00 1.26 1.49 1.72 15.77 12.46 10.55 9.10 潮宏基 002345 5.97 0.22 0.45 0.56 0.67 26.64 13.23 10.73 8.86 山东黄金 600547 25.69 0.28 0.52 0.68 0.87 92.24 49.46 37.87 29.65 赤峰黄金 600988 15.12 0.27 0.50 0.74 0.87 55.77 30.08 20.56 17.44 周生生 00116 8.73 0.62 1.27 1.53 - 14.06 6.88 5.72 - 周大福 01929 10.95 0.50 0.72 0.86 1.01 21.88 15.13 12.68 10.79 调整后平均 18 14 12 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,046 5,577 8,778 9,887 11,379 营业收入 58,691 63,010 75,368 86,614 98,608 应收票据、账款及款项融资 177 812 972 1,117 1,271 营业成本 54,130 58,233 69,128 79,357 90,266 预付账款 39 42 50 58 66 营业税金及附加 232 216 258 297 338 存货 12,549 16,799 16,591 19,046 21,664 销售费用 797 829 1,131 1,343 1,538 其他 1,200 1,517 1,522 1,528 1,533 管理费用及研发费用 432 433 640 780 887 流动资产合计 21,011 24,747 27,913 31,635 35,913 财务费用 267 204 263 242 229 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 34 34 34 34 固定资产 343 334 357 375 390 公允价值变动收益 (18) (103) 50 10 10 在建工程 37 46 48 49 50 投资净收益 14 (66) (150) 10 10 无形资产 58 56 53 51 48 其他 408 125 99 99 99 其他 826 821 778 749 744 营业利润 3,232 3,017 3,913 4,682 5,434 非流动资产合计 1,264 1,258 1,237 1,224 1,232 营业外收入 12 13 10 10 10 资产总计 22,275 26,005 29,150 32,859 37,145 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 7,714 6,893 6,893 6,893 6,893 利润总额 3,242 3,028 3,920 4,689 5,442 应付票据及应付账款 524 815 967 1,111 1,263 所得税 794 760 980 1,172 1,360 其他 1,863 5,755 5,808 5,857 5,909 净利润 2,447 2,268 2,940 3,517 4,081 流动负债合计 10,102 13,463 13,669 13,861 14,065 少数股东损益 571 568 736 880 1,021 长期借款 900 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,876 1,700 2,204 2,637 3,060 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.59 3.25 4.21 5.04 5.85 其他 415 360 360 360 360 非流动负债合计 1,315 560 560 560 560 主要财务比率 负债合计 11,416 14,023 14,229 14,421 14,626 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,668 1,853 2,589 3,469 4,490 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 13.5% 7.4% 19.6% 14.9% 13.8% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 15.6% -6.7% 29.7% 19.6% 16.1% 留存收益 8,195 9,137 11,341 13,978 17,038 归属于母公司净利润 18.3% -9.4% 29.6% 19.6% 16.1% 其他 6 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,859 11,981 14,921 18,438 22,519 毛利率 7.8% 7.6% 8.3% 8.4% 8.5% 负债和股东权益总计 22,275 26,005 29,150 32,859 37,145 净利率 3.2% 2.7% 2.9% 3.0% 3.1% ROE 21.9% 17.6% 19.6% 19.3% 18.5% 现金流量表 ROIC 14.1% 11.9% 14.3% 14.7% 14.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,447 2,268 2,940 3,517 4,081 资产负债率 51.3% 53.9% 48.8% 43.9% 39.4% 折旧摊销 46 44 60 64 42 净负债率 19.7% 23.6% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 267 204 263 242 229 流动比率 2.08 1.84 2.04 2.28 2.55 投资损失 (14) 66 150 (10) (10) 速动比率 0.84 0.59 0.83 0.91 1.01 营运资金变动 (832) (4,707) 241 (2,421) (2,582) 营运能力 其它 75 3,090 (40) (10) (10) 应收账款周转率 358.5 203.4 155.2 152.4 151.7 经