直营坪效稳健增长、盈利优化，数字化加盟稳步推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月29日 博士眼镜（300622.SZ） 直营坪效稳健增长、盈利优化，数字化加盟稳步推进 公司发布2023年中报：2023H1实现收入5.99亿元（同比+31.0%），归母净利润0.67亿元，扣非净利润0.63亿元；其中单Q2实现收入2.89亿元（同比+22.5%），归母净利润0.29亿元（同比+120.3%），扣非净利润0.27亿元（总比+193.4%），Q2经营稳健、抖音本地生活贡献增量，且伴随自有品牌发展及费用投放优化，利润改善明显；加盟稳步推进、前期铺垫逐步完善，初步形成市场销售，后续有望加速转化。 线上引流强化、产品结构优化，坪效稳步提升。2023H1公司直营/电商收入分别为4.82亿元/0.86亿元（分别同比+29.3%/+54.4%），截至上半年末公司线下门店合计513家，其中直营/加盟分别为492家/21家（与去年底持平），直营门店坪效同比+22%至2.87万元，主要系线下消费稳健复苏、且抖音本地生活到店业务贡献增量（上半年转化核销收入4658万元）；线上方面，公司加强主流电商平台合作，2023H1线上GMV同比+54%至9748万元，收入占比同比+2.2pct至14.4%，同时推进线上会员体系建设增强用户粘性，上半年新增会员/老会员复购数量分别同比+59%/+39%。此外，公司通过优化产品矩阵提升客单值及盈利水平，一方面积极培育高毛利自有品牌，2023H1自有品牌镜片/镜架销量分别同比+78%/+84%，收入占比分别达到68%/71%，另一方面高单值的功能镜片增长稳健，2023H1近视防控型镜片/成人渐进镜片销量分别同比增长56%/13%。我们预计伴随公司强化线上+线下引流转化，且产品结构持续优化，坪效有望稳步提升。 数字化加盟稳步推进，流程效率持续优化。2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直ERP系统）五个维度赋能加盟商，有望提升市场份额的同时促进行业生态繁荣发展。截至8月28日，镜联易购平台注册用户数8418家、加盟用户数341家，7月公司已上线电子合同工具进一步提升加盟流程效率，我们预计注册规模及加盟转化率有望进一步提升。 自有品牌占比提升、费用投放优化，盈利能力提升。2023Q2公司毛利率为62.3%（同比+1.8pct），受益于本地生活平台蓬勃发展，公司自有品牌占比持续提升带动毛利率上行；2023Q2公司销售/管理费用率分别为41.3%/7.7%（分别同比-2.8pct/-2.2pct），费用投放效率进一步优化，Q2归母净利率为10.1%（同比+4.5pct），盈利能力提升。 现金流稳健，营运效率稳定。2023Q2公司经营活动现金流为0.80亿元（同比+0.21亿元），伴随线下客流恢复，且公司积极推进线上+线下融合发展，现金流稳步增长。截至上半年末公司存货周转天数为133天（同比-36天），应收账款周转天数17天（同比-4天），应付账款周转天数45天（同比-25天），主要系年初预付商品到货冲减及采购商品增加导致影响，营运效率整体稳定。 盈利预测与投资评级：公司直营连锁稳健扩张，线上+线下融合发展、产品结构优化，坪效稳步提升；数字化加盟稳步推进，前期铺垫逐步完善，后续有望进入快速转化时期。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.3亿元/1.9亿元/2.9亿元，对应PE分别为27X/19X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；轻加盟拓展不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 887 962 1,245 1,635 2,096 增长率yoy（%） 35.2 8.4 29.4 31.3 28.2 归母净利润（百万元） 95 75 133 193 287 增长率yoy（%） 37.0 -20.7 77.2 44.9 48.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.55 0.43 0.77 1.11 1.66 净资产收益率（%） 14.2 10.7 17.1 21.2 25.4 P/E（倍） 37.8 47.7 26.89 18.55 12.47 P/B（倍） 5.4 5.2 4.7 4.0 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 专业连锁 前次评级 买入 8月28日收盘价(元) 20.68 总市值(百万元) 3,594.88 总股本(百万股) 173.83 其中自由流通股(%) 66.22 30日日均成交量(百万股) 1.19 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理 张彤 执业证书编号：S0680122070001 邮箱：zhangtong1@gszq.com 相关研究 1、《博士眼镜（300622.SZ）：直营复苏超预期，轻加盟扬帆起航》2023-04-27 2、《博士眼镜（300622.SZ）：直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速》2023-04-19 -21%-14%-7%0%7%14%2022-082022-122023-042023-08博士眼镜沪深300 2023年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 543 585 691 880 1106 营业收入 887 962 1245 1635 2096 现金 265 226 216 283 363 营业成本 311 367 471 638 817 应收票据及应收账款 46 49 74 87 120 营业税金及附加 3 3 2 3 3 其他应收款 47 49 76 88 122 营业费用 377 413 498 621 755 预付账款 28 38 48 65 80 管理费用 79 88 103 123 147 存货 133 162 217 295 361 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 22 61 61 61 61 财务费用 8 10 16 25 31 非流动资产 445 391 382 370 376 资产减值损失 -1 -4 -2 -3 -5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 8 7 8 8 固定资产 28 29 39 51 61 公允价值变动收益 0 -1 0 0 -1 无形资产 9 8 7 4 2 投资净收益 5 7 6 6 6 其他非流动资产 408 353 336 315 314 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 988 975 1073 1250 1482 营业利润 121 91 169 242 361 流动负债 214 197 214 263 277 营业外收入 1 3 2 2 2 短期借款 0 0 73 106 76 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 43 44 68 83 111 利润总额 121 93 169 243 362 其他流动负债 171 153 73 74 90 所得税 27 19 37 52 78 非流动负债 108 86 86 86 86 净利润 95 74 132 191 284 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -1 -1 -2 -3 其他非流动负债 108 86 86 86 86 归属母公司净利润 95 75 133 193 287 负债合计 322 283 300 350 363 EBITDA 149 124 193 272 370 少数股东权益 8 9 7 5 2 EPS（元） 0.55 0.43 0.77 1.11 1.66 股本 172 173 173 173 173 资本公积 222 247 247 247 247 主要财务比率 留存收益 281 269 301 338 397 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 658 684 765 895 1117 成长能力 负债和股东权益 988 975 1073 1250 1482 营业收入(%) 35.2 8.4 29.4 31.3 28.2 营业利润(%) 39.3 -24.5 85.5 43.4 49.3 归属于母公司净利润(%) 37.0 -20.7 77.2 44.9 48.8 获利能力 毛利率(%) 64.9 61.8 62.2 61.0 61.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.7 7.8 10.7 11.8 13.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 14.2 10.7 17.1 21.2 25.4 经营活动现金流 214 208 94 136 219 ROIC(%) 10.2 8.0 14.0 17.5 22.1 净利润 95 74 132 191 284 偿债能力 折旧摊销 36 38 28 31 12 资产负债率(%) 32.6 29.0 28.0 28.0 24.5 财务费用 8 10 16 25 31 净负债比率(%) -9.2 -7.4 -8.1 -10.7 -18.5 投资损失 -5 -7 -6 -6 -6 流动比率 2.5 3.0 3.2 3.3 4.0 营运资金变动 -58 -61 -77 -105 -103 速动比率 1.7 1.6 1.7 1.7 2.2 其他经营现金流 139 155 0 0 1 营运能力 投资活动现金流 -159 -49 -14 -15 -12 总资产周转率 1.0 1.0 1.2 1.4 1.5 资本支出 44 26 -9 -11 6 应收账款周转率 21.3 20.3 20.3 20.3 20.3 长期投资 -120 -30 0 0 0 应付账款周转率 6.6 8.4 8.4 8.4 8.4 其他投资现金流 -236 -52 -23 -26 -7 每股指标（元） 筹资活动现金流 -202 -203 -163 -88 -97 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.43 0.77 1.11 1.66 短期借款 -20 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 1.20 0.54 0.79 1.27 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.80 3.95 4.42 5.17 6.45 普通股增加 1 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 23 26 0 0 0 P/E 37.8 47.7 26.9 18.6 12.5 其他筹资现金流 -206 -230 -163 -88 -97 P/B 5.4 5.2 4.7 4.0 3.2 现金净增加额 -148 -38 -83 34 110 EV/EBITDA 23.6 28.5 18.