出行复苏推动业绩增长，2023Q2扣非净利率明显改善

出行复苏推动业绩增长，2023Q2扣非净利率明显改善，维持“买入”评级 2023H1公司收入15.57亿元（+18.1%），归母净利润0.75亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.86亿元（+357.2%），2023Q1/2023Q2公司收入7.40/8.17亿元，同比+21.0%/+15.5%，归母净利润分别为0.35亿元（-24.7%）, 0.40亿元（2022Q2为0.03亿元）。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE23.9/17.2/13.4倍，2023Q2公司业绩回暖，随出行市场恢复，品牌业务表现好于代工，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。 代工：2023H1服装代工创造收入新增量，同比+179.2% 2023H1B2B业务收入12.6亿元（+17.7%），占比80.7%，分业务看：箱包代工收入10.5亿元，同比+6.2%，增速放缓，但服装代工带来新增量，服装代工收入2.3亿元，同比+179.2%，上海嘉乐收入5.46亿元，同比+34.7%，净利率1.4%，实现扭亏，预计未来随着印尼箱包产能及自有服装产能释放，服装业务毛利率逐渐改善。 品牌：2023H1国内出行恢复，渠道布局优化，2C增速超过2B 2023H1B2C业务收入2.9亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道销售收入0.7亿元（-21.0%），主要系销售渠道优化调整的影响，分销渠道销售收入2.2亿元（+45.1%），主要系国内出行开放带动销售额增长，通过低毛利渠道优化、控制折扣，产品毛利率提升，线上渠道毛利率同比+1.6pct，分销渠道毛利率同比+8.3pct。 2023Q2扣非净利率大幅改善，箱包顺利去库，现金流健康 2023H1毛利率为21.7%（-1.5pct），其中代工毛利率20.6%（-3.0pct），品牌毛利率26.5%（+4.2pct）。2023H1期间费用率为14.7%（-4.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct，净利率为4.8%（+1.1pct）。2023Q1/2023Q2毛利率为21.8%（-3.3pct）/21.6%（同比持平），净利率4.7%（-2.9pct）/4.9%（+4.5pct），扣非净利率4.8%（+2.7pct）/6.2%（+5.3pct）。2023H1经营性现金流净额2.4亿元（2022H1为-0.3亿元），主要系销售回款增加，存货为3.9亿元（-38.3%），存货周转天数74天（-31.6天），箱包去库存效果明显，存货同比-33.5%。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1出行复苏推动业绩增长，服装业务创造收入新增量 2023H1公司收入15.57亿元（+18.1%），归母净利润0.75亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.86亿元（+357.2%），归母与扣非净利润差异主要系以套期保值为目的远期外汇交易损失。 分季度看，2023Q1/2023Q2公司收入7.40/8.17亿元，同比+21.0%/+15.5%，归母净利润分别为0.35亿元（-24.7%）,0.40亿元（2022Q2为0.03亿元）。 图1：203H1公司收入15.57亿元（+18.1%） 图2：2023H1公司归母净利润0.75亿元（+51.3%） 图3：2023Q1/Q2公司收入同比+21.0%/+15.5% 图4：2023Q2公司归母净利润0.4亿元（同期0.03亿元） （1）B2B业务：箱包业务增速放缓，服装业务创造收入新增量 2023H1营收12.6亿元，yoy+17.7%，主要系客户关系深化及积极拓展服装代工业务带来较高增量，占比80.7%（-0.3pct）。分业务看，箱包代工收入10.5亿元，同比+6.2%，增速放缓，主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响；但服装代工带来新增量，收入2.3亿元，同比+179.2%。 报表外：2023H1嘉乐收入5.46亿元（+34.7%），净利润0.08亿元（2022H1为-0.27亿元），实现盈利。 （2）B2C业务：国内出行复苏明显及渠道布局优化，增速超过代工业务 2023H1实现收入2.9亿元（+21.1%），增速超过B2B业务，主要系国内出行复苏及渠道布局优化的成效显现，占比18.5%（+0.5pct）。 分渠道看，线上渠道销售收入0.7亿元（-21.0%），主要系销售渠道优化调整的影响，分销渠道销售收入2.2亿元（+45.1%），主要系国内出行开放带动销售额增加。 （3）分产品看，2023H1旅行箱包实现收入3.2亿元（+2.4%），包袋实现收入9.7亿元（+7.4%），服装实现收入2.3亿元（+178.8%），其他品类实现收入0.3亿元（-70.8%）。 （4）分地区看，2023H1公司在国内实现收入3.9亿元（+45.9%），国外实现收入11.6亿元（+10.9%），分别占比25.3%/74.7%，国内占比同比提升4.8pct。 2、2023H1B2C业务毛利率提升，营运能力明显改善 2.1、盈利能力：B2C业务毛利率显著提升 （1）毛利率：2023H1公司整体毛利率为21.7%（-1.5pct），分业务看， B2B业务毛利率为20.6%（-3.0pct），主要系委外生产的服装代工业务大幅增长。 B2C业务毛利率为26.5%（+4.2pct），分渠道看，线上渠道业务毛利率36.8%（+1.6pct），主要系产品毛利率提升及打折促销减少的影响，分销渠道业务毛利率23.3%（+8.3pct），主要系低毛利渠道优化、产品毛利率提升及严控折扣的影响。 分产品看，2023H1旅行箱包/包袋/服装/其他毛利率分别为25.1%/24.7%/5.6%/11. 3%，同比+2.4/-0.5/-4.0/-7.0pct。 分地区看，2023H1国内/国外毛利率分别为22.7%/21.3%，同比+0.6/-2.2pct。 分季度看，2023Q1/Q2毛利率分别21.8%/21.6%，同比-3.3pct/持平。 （2）费用端：2023H1公司期间费用率为14.7%（-4.7pct）。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.3%/6.3%/1.9%/0.2%，同比-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct。 分季度看，2023Q1/2023Q2期间费用率16.0%/13.5%，同比-6.2pct/-3.5pct。 （3）归母净利率：2023H1净利率为4.8%（+1.1pct），扣非净利率5.5%（+4.1pct），同比差异主要系其他收益占比-2.7pct，其中政府补助同比减少3579万元。 分季度看，2023Q1/2023Q2净利率4.7%/4.9%，同比-2.9pct/+4.5pct，扣非净利率4.8%/6.2%，同比+2.7/+5.3pct。 图5：2023H1公司毛利率21.7%/净利率4.8% 图6：2023H1公司期间费用率为14.7%（-4.7pct） 2.2、营运能力：各项指标明显改善，经营性净现金流净额大幅增加 （1）存货：截至2023H1，公司存货金额为3.9亿元，同比-38.3%，其中箱包存货余额同比-33.5%，主要系销售规模增加，消耗前期库存，存货周转天数为74天，同比-31.6天。 （2）应收账款：2023H1公司应收账款为6.1亿元，同比+4.5%，主要系收入增加，应收账款周转天数为63天，同比减少9.5天。 （3）现金流：2023H1经营活动现金流净额2.4亿元（2022H1为-0.3亿元），主要系销售回款增加。截至2023H1公司现金及现金等价物余额为1.4亿元，同比+6.3%。 图7：2023H1公司存货金额3.9亿元，-38.3% 图8：2023H1公司应收账款6.1亿元，同比+4.5% 3、产能：生产基地全球化布局，代工业务延伸至服装领域 2023H1公司总产能1946.55万件（+1.7%），产能利用率82.7%（-9.3pct）。 分地区看，境内产能占比34.6%（+0.5pct），产能利用率86.7%（-9.2pct），主要布局在滁州。境外产能占比65.4%（-0.5pct），产能利用率80.6%（-9.4pct），主要布局在印度、印尼。 未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，逐步推动自有服装产能建设、客户结构优化及生产效率提升，逐步改善服装业务毛利率水平。 4、盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE 23.9/17.2/13.4倍，2023Q2公司业绩回暖，随出行市场恢复，品牌业务表现好于代工，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。 5、风险提示 出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。 附：财务预测摘要