2023一季度收入增长21%，扣非净利率改善明显

代工业务增长50%带动2022年收入增长20%，毛利率承压。2022年公司收入增长19.8%至27.4亿，归母净利润下降74.0%至0.47亿元。其中代工业务积极拓展客户份额及开发彪马、家得宝、北面等新客户，收入取得50%增长至19.8亿元，品牌业务受出行需求下降影响下滑32%至5.1亿元。全年毛利率下降5.0百分点至21.6%，其中代工/品牌分别下降4.0/7.4百分点。全年费用率合计下降6.4百分点，主要由于销售费用率更低的代工业务收入占比提升。另外投资亏损4442万元，主要由于合营公司上海嘉乐亏损。归母净利率下滑6.2百分点至1.7%。年末存货周转小幅优化。2022单四季度受到海外需求疲软和国内疫情双重影响，公司收入下滑19%，净利润亏损。 2023一季度收入增长21%，扣非净利润增长180%。2023一季度收入增长21.0%至7.4亿，归母净利润下降24.7%至0.35亿元，扣非净利润增长180.0%至0.35亿元，其中毛利率同比下降3.3百分点21.8%，但费用率同比改善6.3百分点，主要由于费用率较高的品牌业务收缩，因此Q1扣非净利率同比提升2.7百分点至4.8%，归母净利率下滑主要是由于2022Q1有3835万元的其他收益。一季度末存货周转天数延续改善趋势。 2023年箱包代工预计保持稳健增长，上海嘉乐业绩有望改善。1）箱包代工：公司箱包代工业务的效率、品质竞争力较强，2023年在海外需求压力下预计仍有小幅增长。2）上海嘉乐2022年收入10.1亿元，亏损0.67亿元，2023年优衣库订单恢复、新客户放量，有望实现较快增长，净利润有望改善。3）品牌业务：2023年出行需求将逐步恢复但90分海外业务预计收缩，全年收入预计小幅增长，净利润有望改善。 风险提示：疫情多轮反复；国际政治经济风险；海外高通胀；系统性风险。 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。中长期看，公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐经营改善有望贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏有望贡献利润率提升。短期需要关注海外品牌库存去化及订单恢复拐点。由于一季度净利润好于预期，小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元（原2023-2024年1.4/2.0亿元），由于盈利预测上调，上调目标价至19.3-20.2元（原18.5-19.4元），对应2024年PE21-22x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司扣非后归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司利润率水平及变化 图5：公司费用率与变化情况 图6：公司营运资金周转与变化情况 图7：公司单季度收入及增速（单位：亿元、%） 图8：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图9：公司单季度利润率水平 图10：公司单季度费用率与变化情况 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复 中长期看，公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐经营改善有望贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏有望贡献利润率提升。短期需要关注海外品牌库存去化及订单恢复拐点。由于一季度净利润好于预期，小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元（原2023-2024年1.4/2.0亿元），由于盈利预测上调，上调目标价至19.3-20.2元（原18.5-19.4元），对应2024年PE21-22x，维持“增持”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）