口子窖：上半年回款增速较快，看好兼系列放量贡献利润

事件：公司发布2023年上半年报告，2023年上半年公司实现营业收入29.12亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比增长14.64%；扣非归母净利润8.34亿元，同比增长15.85%；单二季度公司实现营业收入13.21亿元，同比增长34.03%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长22.78%；实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长23.67%。 上半年老品带动回款增速较快。从动销的角度来看，公司上半年营收增速好于净利润增速，我们认为主要系一季度春节动销较好，渠道经销商信心较足，二季度延续备货热情，同时公司原定6月30号对老产品进行停货，但考虑到贸然停货会对市场产生一定冲击，目前公司在6月30号开始对老产品停止补贴政策，七八月份给予一定的缓冲及过度，经销商及终端对于老品进行提前备货所致；截止到二季度末，公司合同负债实现7.27亿元，同比增长83.47%，上半年公司实现销售收现26.72亿元，同比增长26.38%。展望全年来看，目前公司兼系列产品复购率稳步提升，公司在合肥地区积极采取消费者培育工作，公司核心管理层亲自到一线指导工作，名酒进名企等团购渠道亦在发力，兼系列目前势能持续累计，看好下半年渠道工作强化后实现放量，下半年业绩有望加速。 新品推广拉动费用率，静候全年利润水平上行。从盈利水平的角度来看，公司上半年实现销售毛利率73.86%，同比下滑1.61pcts，单Q2实现销售毛利率7 0.52%，同比下滑1.54pcts；我们认为公司上半年毛利率下滑主要系公司上半年在新品推广方面采取让利经销商，部分促销费用采取折扣方式记在销售额所致，导致毛利率有所下滑；从费用率的角度来看，公司上半年实现销售费用率13.67%，同比下滑1.23pcts，我们认为主要系公司为推动新产品动销，减少对于老品的促销力度以及收入规模效益拉动下所致；公司上半年实现管理费用率5.98%，同比增长0.44pcts，税金及附加占比16.13%，同比增长1.36pcts。公司上半年实现销售净利率29.11%，同比下滑3.08pcts，我们认为主要系毛利率下滑所致，全年来看随着公司停止老产品的补贴政策，以及新品推广费用在营收带动下被摊薄，静候全年利润水平上行。 渠道端积极改革，平台化进展顺利。公司自去年开始对渠道结构进行改革，取消二级经销商结构，由大商制渠道模式向平台公司模式进行转型，所有经销商均为一级经销商。平台公司将原有销售体系进行重新改革，取消此前固定配送费用模式，平台公司承担区域销售费用以及人员办公费用等，同时在年底进行分红；目前来看合肥地区平台公司积极性较足，渠道端改革顺利。省内的优势市场平台化进展顺利，以合肥地区为核心的重点突破市场平台化亦有超预期亮点：麦肯锡引导下的兼有道公司和大商配合顺利、兼系列新品的品牌露出和终端推介顺利开展，看好省内重点市场的下半年发力。 盈利预测：随着兼系列下半年放量后贡献利润，全年来看产品结构提升趋势较为明显；公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。我们维持盈利预测，预计2023-20 25年公司分别实现营业收入60.55、68.98、77.32亿元，同比增长17.91%、1 3.94%、12.08%，实现净利润20.03、23.25、26.80亿元，同比增长29.20%、1 6.11%、15.25%；对应EPS分别为3.34、3.88、4.47元。当前股价对应未来三年估值为18、15、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险、研报使用信息更新不及时。 盈利预测表