省内外同步高增，百亿目标更进一步

核心观点 省内外同步高增，百亿目标更进一步 公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入59.7亿元（yoy+28.5%）；实现归母净利润20.5亿元（yoy+26.7%）。单二季度来看，公司实现营业收入21.7亿元（yoy+30.6%），实现归母净利润7.9亿元（yoy+29.1%）。 省内外同步高增，产品结构持续提升。分产品，23H1特A+类/特A类/A类实现收入 38.2/17.6/2.3亿元，分别同比增长25.6%/36.9%/28.3%，特A类、A类合计收入占比提升0.5pct至93.9%，产品结构持续提升。23Q2，特A+类/特A类/A类收入同比增长26.5%/41.8%/20.6%，预计四开稳增长，对开、淡雅等增速较高。分地区，23H1淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别实现收入 10.6/16.3/6.6/6.7/8.4/6.4/4.4亿元，分别同比增长 25.7%/22.2%/25.9%/31.0%/40.1%/26.4%/40.4%。23Q2，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外收入分别同比增长26.2%/22.5%/31.9%/33.2%/37.5%/34.7%/40.6%，省内外同步高增。23H1末，淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海/省外分别有经销商48/71/36/79/108/53/619家，环比23Q1末-34/-9/-19/+2/+1/-6/+34家。23H1末，公司合同负债为11.3亿元，同比增长11.0%，环比下降1.3%。 毛利率、费用率双增，净利率略降。23H1，公司毛利率为74.5%（yoy+2.0pct），预计受益结构提升；销售费用率为14.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.7% （yoy+0.2pct），营业税金及附加占收入比重为13.1%（yoy-0.9pct）；净利率为34.3%（yoy-0.5pct）。23Q2，公司毛利率为72.9%（yoy+3.7pct）；销售费用率为13.1%（yoy+3.0pct），主要因加大广告投入；管理费用率为3.9% （yoy+0.2pct）；净利率为36.7%（yoy-0.4pct）。 省内外持续拓展，百亿目标有望达成。公司省内将持续精耕下沉市场，预计消费者对四开的认可将逐渐延伸至其他产品；省外以四开为核心继续开发空白市场。公司 规划23年百亿销售额目标，下半年营收增速需达到24.4%及以上，达成概率较大。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年略下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.55、3.17、3.84元（原预测为2.57、3.21、3.89元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，对应目标价63.75元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 公司研究|中报点评今世缘603369.SH 买入（维持） 股价（2023年08月28日） 58.95元 目标价格 63.75元 52周最高价/最低价 65.83/36.2元 总股本/流通A股（万股） 125,450/125,450 A股市值（百万元） 73,953 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.6 -3.14 2.19 30.14 相对表现% -2.22 2.87 4.74 38.78 沪深300% 0.62 -6.01 -2.55 -8.64 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,406 7,885 10,055 12,280 14,689 同比增长(%) 25.1% 23.1% 27.5% 22.1% 19.6% 营业利润(百万元) 2,712 3,341 4,269 5,296 6,418 同比增长(%) 29.6% 23.2% 27.7% 24.1% 21.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,029 2,503 3,200 3,973 4,817 同比增长(%) 29.5% 23.3% 27.9% 24.2% 21.2% 每股收益（元） 1.62 2.00 2.55 3.17 3.84 毛利率(%) 74.6% 76.6% 77.4% 78.4% 79.1% 净利率(%) 31.7% 31.7% 31.8% 32.4% 32.8% 净资产收益率(%) 23.1% 24.6% 24.9% 23.8% 22.9% 市盈率 36.4 29.5 23.1 18.6 15.4 市净率 8.0 6.7 5.0 4.0 3.2 yaoye@orientsec.com.cn 产品结构持续优化，省内外齐发力共增长2023-05-05 产品结构继续升级，合同负债亮眼看好后续增长 开系列提价有望推升渠道利润，疫情后招商步伐预计将加快 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-10-30 2022-10-13 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-25年略下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.55、3.17、3.84元（原预测为2.57、3.21、3.89元）。结合可比公司，给予23年25倍PE，对应目标价63.75元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/28 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 135.58 6.22 7.52 8.95 10.50 21.79 18.03 15.14 12.91 泸州老窖 000568 228.29 7.04 8.90 10.93 13.25 32.42 25.65 20.89 17.23 古井贡酒 000596 271.32 5.95 8.03 10.18 12.71 45.63 33.79 26.65 21.34 口子窖 603589 58.65 2.58 3.12 3.68 4.28 22.70 18.81 15.92 13.71 水井坊 600779 65.27 2.49 2.61 3.17 3.78 26.22 24.97 20.60 17.27 老白干酒 600559 25.37 0.77 0.80 1.09 1.47 32.80 31.62 23.21 17.26 调整后平均 25 20 16 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 省外市场拓张不及预期风险。公司在省外市场的拓张为业绩重要增长点，若省外市场拓张不及预期，可能会对企业收入、盈利带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,958 5,381 8,598 12,635 17,619 营业收入 6,406 7,885 10,055 12,280 14,689 应收票据、账款及款项融资 62 47 60 73 87 营业成本 1,626 1,845 2,269 2,653 3,075 预付账款 5 5 7 8 10 营业税金及附加 1,105 1,277 1,408 1,842 2,203 存货 3,194 3,910 4,806 5,620 6,515 营业费用 968 1,390 1,933 2,263 2,707 其他 2,714 2,320 2,328 2,336 2,345 管理费用及研发费用 288 361 462 564 675 流动资产合计 9,933 11,662 15,798 20,672 26,576 财务费用 (65) (100) (79) (141) (200) 长期股权投资 24 29 0 0 0 资产、信用减值损失 1 2 0 0 0 固定资产 1,294 1,219 1,108 997 887 公允价值变动收益 98 84 84 84 84 在建工程 726 1,761 1,057 634 382 投资净收益 121 122 105 95 85 无形资产 170 343 1,015 1,381 1,563 其他 11 26 17 18 20 其他 2,286 3,170 3,218 3,441 3,525 营业利润 2,712 3,341 4,269 5,296 6,418 非流动资产合计 4,500 6,521 6,398 6,454 6,356 营业外收入 5 2 3 3 3 资产总计 14,434 18,184 22,197 27,126 32,932 营业外支出 17 16 17 17 17 短期借款 0 600 0 0 0 利润总额 2,699 3,328 4,255 5,283 6,405 应付票据及应付账款 570 1,081 1,329 1,554 1,802 所得税 670 825 1,055 1,310 1,588 其他 4,409 5,259 5,821 6,396 7,020 净利润 2,029 2,503 3,200 3,973 4,817 流动负债合计 4,980 6,941 7,150 7,951 8,822 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 200 350 470 归属于母公司净利润 2,029 2,503 3,200 3,973 4,817 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.62 2.00 2.55 3.17 3.84 其他 157 178 167 173 170 非流动负债合计 157 178 367 523 640 主要财务比率 负债合计 5,137 7,119 7,517 8,474 9,462 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 25.1% 23.1% 27.5% 22.1% 19.6% 资本公积 283 285 719 719 719 营业利润 29.6% 23.2% 27.7% 24.1% 21.2% 留存收益 7,739 9,506 12,706 16,679 21,496 归属于母公司净利润 29.5% 23.3% 27.9% 24.2% 21.2% 其他 20 19 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,297 11,065 14,679 18,652 23,470 毛利率 74.6% 76.6% 77.4% 78.4% 79.1% 负债和股东权益总计 14,434 18,184 22,197 27,126 32,932 净利率 31.7% 31.7% 31