利润超预期增长，省内外同步高增

事件：公司公布2022年三季报，前三季度实现营业总收入221.44亿元，同比+28.3%； 实现归母净利润71.08亿元，同比+45.7%。 利润超预期，合同负债同比增长。公司22Q3实现营业总收入68.10亿元，同比+32.5%； 实现归母净利润20.96亿元，同比+57.0%，利润增长明显高出此前业绩预告。同时增长质量也相对较高，22Q3末合同负债47.25亿元，环比略有下滑，但同比21Q3提升23.7%。 毛利率拉动盈利能力提升，税金占比回归常态。受益于青花系列的高结构产品占比提升，22Q3公司毛利率同比提升1.71pct至77.91%。三季度营销活动回归正常，销售费用率同比提升1.67pct至16.39%；管理费用率受益于股权激励费用基数以及规模优势的逐渐体现，同比降低1.37pct至4.38%；今年前两季度税金占比同比均有提升，22Q3税金占比同比2.89pct至17.02%，回归正常水平。最终归母净利率同比提升4.78pct至30.77%。 产品结构持续优化，腰部产品贡献力量。1）青花延续高增：分产品看，3Q22汾酒系列实现营业收入64.64亿元，同比+36.61%；竹叶青酒系列实现营业收入1.15亿元，同比-37.23%；杏花村酒系列实现营业收入2.04亿元，同比+2.31%。由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，青花30复兴版渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。2）献礼版玻汾逐渐起势：渠道反馈献礼版玻汾发货较紧，终端反馈接受度较好，有望承接光瓶酒升级需求，拉动玻汾结构升级。3）汾酒腰部产品进入收获期：100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵。 省内外同步高增，渠道库存良性。22Q3山西省内实现营业收入28.67亿元，同比+34.15%；山西省外实现营业收入39.15亿元，同比+31.53%。分区域来看，受益于能源价格上涨，山西省今年经济表现全国领先，消费升级明显；环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。汾酒发货、动销节奏与回款较吻合，渠道反馈整体省内库存1个多月，省外库存约1个月，青花20和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、机制、香型优势突出。我们预计公司在明年春节开门红有望持续强劲表现。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS为6.38/8.68/11.08元，对应PE分别为36、26、21倍。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。 图表1：山西汾酒财务预测三张报表