特A类保持快速增长，23年百亿目标可期

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 2023-08-29 公司点评报告 买入/维持今世缘(603369) 目标价：75 昨收盘：58.95 今世缘：特A类保持快速增长，23年百亿目标可期 走势比较 44% 太32% 平19% 洋6% 22/8/29 22/10/29 22/12/29 23/2/28 23/4/30 23/6/30 证(6%) 券(19%) 股今世缘沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,254/1,254公总市值/流通(百万元)73,953/73,953司12个月最高/最低(元)66.35/37.38证相关研究报告： 券今世缘（603369）《今世缘：消费升研级驱动快速成长，省内格局持续竞究合发展》--2023/06/13 报今世缘（603369）《今世缘：22年顺 告利完成目标，23年百亿目标可期》 --2023/05/07 今世缘（603369）《今世缘：22年顺利完成考核目标，23年开门红表现优异》--2023/03/13 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：今世缘发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润59.69亿元/20.50亿元，分别同比+28.47%/+26.70%。Q2营收、归母净利润为21.67亿元/7.95亿元，分别同比+30.61%/+29.13%。23H1合 同负债为11.29亿元，同比增加1.12亿元，环比减少0.15亿元. 点评： 收入分析：消费分成下特A类保持高增长，开系保持平稳增长 1）分产品：特A类产品保持较快增长。23H1特A+/特A/A类/B类/C、 D类/其他产品实现营收38.18/17.58/2.26/0.84/0.48/0.04亿元，同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/+1.87%/-20.21%。特A+上半年 稳健增长，其中V系保持较快增速，对开、四开增速接近；特A类增速保持高增长主要为省内100-300价格带保持较好增长，同时淡雅增长表现较好，目前已经成长为公司第三大单品。C、D类同比有所下滑，主要为公司进一步优化整合SKU。收入结构上，特A+/特A/A类/B类 /C、D类/其他产品分别占64.30%/29.60%/3.80%/1.41%/0.80%/0.07%。特A类以上产品占比93.91%，同比+0.49pct。 2）分市场：苏中增速有所恢复，优势区域稳健增长。23H1省内/省外 实现营收54.98/4.39亿元，同比+27.36%/+40.44%，其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别同比 +25.71%/+22.20%/+31.00%/+40.13%/+25.95%/+26.36%。其中淮安、南 京等优势区域，保持稳健增长，苏中大区增速恢复明显，主要为去年同期受疫情影响下增速基数相对较低，同时省内100-300元价格带表现较好。 本费利分析：毛利率有所改善，费用投入提升导致销售费用率增长1）毛利率端：23H1毛利率74.48%，同比+2.00pct，其中23Q2，公司毛利率72.87%，同比+3.66pct。主要为产品结构提升，同时产品费用结构有所调整，公司加大销售费用中促销费投入，产品的货折有所减少。 2）费用率端：公司加强费用投放，销售费用率同比有所提升。23H1期间费用率16.50%，同比+2.61pct，主要为销售费用率提升，其中销售费用率14.91%，同比+2.91pct，主要为公司进一步加大广告、促销费用投入，包括举办多场巨星演唱会，其中广告费、促销费用分别同比 +40.67%、+120.54%，管理费用率2.73%，同比+0.17pct，研发费用率 今世缘：特A类保持快速增长，23年百亿目标可期 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S11905221100020.33%，同比+0.00pct，财务费用率-1.47%，同比-0.47pct。23Q2期间 费用率15.42%，同比+3.11pct，其中销售费用率13.14%，同比 +3.03pct，管理费用率3.87%，同比+0.18pct，研发费用率0.47%，同比-0.06pct，财务费用率-2.06%，同比-0.04pct。 3）利润端：23H1归母净利润率34.33%，同比-0.48pct，23Q2归母净 利润率36.67%，同比-0.42pct，主要为毛利率提升被销售费用率提升所抵消。 23年展望：中秋、国庆展望商务宴席场景稳步回暖，全年冲刺百亿目标无忧。从动销端，伴随后续经济复苏下商务活动回暖和宴席复苏， 叠加中秋、国庆长假旺季需求释放，预计中秋、国庆动销有望保持稳步提升。23年公司营收100亿、净利润31亿的经营目标顺利推进。 战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化进程。 中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。公司23年度营销工作计划指出，将1）做大V9清雅酱香品类；2）升级国缘品牌战略定位，打造国缘大单品；3）突破今世缘中高端单品；4）构建全国化营销模式；5）升级营销组织管理体系。23年营业总收入目标达100亿元。公司将深化五化举措，持续推进品牌高端化、全国化 目标，进一步提出10个县区为省外重点板块市场，我们认为公司战略清晰，侧重K系、V系发展、省外占比提升，同时明确23年为品牌价值、经销主题优化两大提升年，出台三年行动纲要、并上市国缘六开有限布局省外打造样板市场，着眼后百亿时代，有望从品牌价值、渠道优化保障公司高端化、全国化顺利推进；此外，股权激励方案落地，24年收入、利润展望122亿和31亿元，有望激发公司积极性，也体现了公司对未来稳健发展的信心。 投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%、24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS分别为 2.49/3.09/3.81元。按照2023年业绩给30倍PE、一年目标价75元， 今世缘：特A类保持快速增长，23年百亿目标可期 3 公司点评报告P 维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7888 10039 12435 15040 （+/-%）23% 27% 24% 21% 归母净利(百万元）2503 3129 3880 4780 （+/-%）23% 25% 24% 23% 摊薄每股收益(元)2.00 2.49 3.09 3.81 市盈率(PE)30 24 19 15 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 今世缘：特A类保持快速增长，23年百亿目标可期 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3958 5381 7087 7716 8607 营业收入 6408 7888 10039 12435 15040 应收款项 57 76 230 202 295 营业成本 1626 1845 2327 2838 3365 存货净额 3194 3910 7847 9631 11516 营业税金及附加 1105 1277 1606 1990 2406 其他流动资产 2725 2296 1855 1759 1655 销售费用 968 1390 1787 2189 2602 流动资产合计 9933 11662 14763 17052 19816 管理费用 258 323 422 497 572 固定资产 1294 1219 1345 1211 1439 财务费用 (65) (100) (88) (98) (122) 在建工程 726 1761 1595 1770 1595 其他费用/（-收入） 219 206 175 140 140 无形资产及其他 170 343 334 326 317 营业利润 2712 3341 4161 5159 6357 长期股权投资 24 29 29 29 29 营业外净收支 (13) (14) 0 0 0 资产总计 14434 18184 21236 23557 26366 利润总额 2699 3328 4161 5159 6357 短期借款 0 600 600 600 600 所得税费用 670 825 1032 1279 1576 应付款项 570 1081 1520 1190 1581 净利润 2029 2503 3129 3880 4780 合同负债 0 0 110 45 73 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 4409 5259 5259 5259 5259 归属于母公司净利润 2029 2503 3129 3880 4780 流动负债合计 4980 6941 7489 7095 7514 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 22% 23% 23% 24% 26% 其他长期负债 157 178 178 178 178 毛利率 75% 77% 77% 77% 78% 长期负债合计 157 178 178 178 178 销售净利率 32% 32% 31% 31% 32% 负债合计 5137 7119 7668 7273 7692 收入增长率 25% 23% 27% 24% 21% 股本 1255 1255 1255 1255 1255 利润增长率 29% 23% 25% 24% 23% 股东权益 9297 11065 13568 16284 18674 总资产周转率 0.44 0.43 0.47 0.53 0.57 负债和股东权益总计 14434 18184 21236 23557 26366 应收账款周转率 113.20 103.85 43.61 61.43 51.01 存货周转率 0.51 0.47 0.50 0.50 0.50 资产负债率 36% 39% 36% 31% 29% 现金流量表(百万） 流动比 1.99 1.68 1.97 2.40 2.64 EPS 1.62 2.00 2.49 3.09 3.81 经营活动现金流 3024 2780 247 2048 3536 BVPS 7.41 8.82 10.82 12.98 14.89 投资活动现金流 (1216) (1121) 40 (40) (54) P/E 36.45 29.55 23.63 19.06 15.47 筹资活动现金流 (385) 47 (626) (1164) (2390) P/B 7.95 6.68 5.45 4.54 3.96 现金净增加额 1424 1705 (339) 843 1092 P/S 11.54 9.38 7.37 5.95 4.92 资料来源：WIND，太平洋证券 今世缘：特A类保持快速增长，23年百亿