中航重机：产业链一体化提速，驱动新一轮高成长

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机》2023.4 《锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长》2023.4 任旭欢军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师 执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中航重机(600765) 中航重机：产业链一体化提速，驱动新一轮高成长 2023年06月13日 事件：中航重机拟受托管理聚能钛日常经营：6月12日晚间，公司发布公告，公司于6月10日与青海水电集团、青海聚能钛签订受托经营管理协议。点评： 公司有望加速打通钛合金返回料体系，产业链一体化布局迈出关键一步。市场可能担心行业增速放缓造成竞争加剧，但我们认为，我国军用机身、发动机锻件市场空间广阔，而以C919、ARJ21为代表的民机陆续取得突破，行业天花板言之尚早。我们判断，公司作为国内稀缺的航空锻造龙头，持续聚 焦锻铸主业，正在加速形成“材料研发与再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，景气上行焕发新机，有望迎来新一轮高成长。我们维持公司盈利预测：2023-2025年归母净利润为16.2/22.68/30.64亿元，CAGR37.5%，对应PE为22/16/12倍，维持“买入”评级。 向上游加速打通原材料循环体系，成本有望持续降低：1）受托管理聚能钛，钛合金循环体系搭建有望提速：聚能钛集钛矿资源开发利用、钛及钛合金熔铸、加工及销售于一身，有望促进公司开展钛合金材料再生及熔炼业务研究。 2）高返回比再生高温合金制备工艺取得重要进展，“提质”+“降本”双管齐下：公司联营企业中航上大应用70%返回料的GH4169产品已通过现役主 力航空发动机型号验证评审，并开始批产供货。 向中游推进高端产能建设，盈利能力与市场份额有望提升：1）推动大型化、精密化、整体化产能建设，核心竞争力有望持续提升：2018-2023年，公司先后三次定增募资合计58.2亿，用于西安新区先进锻造产业基地等项目建 设，我们预计2023-2026年是产能释放高峰期，规模效应有望进一步凸显。 2）补齐大锻件产能短板，市场份额有望提升：公司6月2日发布公告收购宏山锻造80%股权，交割基准日暂定为6月30日，有望整合宏山锻造500MN锻机及铝合金锻造优势；公司2021年募投项目投入的大型模锻液压机有望 在2023年底投产。3）布局铸造行业，推动横向扩张：公司于2022年对参 股子公司安吉精铸增资5000万，提升其关键核心产品制造工艺水平和产能。 向下游打造“研发+产业”新业态，公司产业链地位有望提升：1）顺应客户零部件交付需求，推动技术研究院建设：建设“原材料制备-锻铸件成形-零部件加工-部组件装配”的全流程循环制造业态，形成整体优势，有望提升客户 粘性，降低生产成本。2）加强精加工产能建设，缩短下游产业链条：2022年公司对子公司永红和力源投入大量机加工设备，我们认为，精加工产能建 设有助于提高产品附加值，亦有利于加强对切屑/废料的控制，促进材料循环体系的打通。 风险提示：新产能释放进度不及预期；收购宏山锻造不及预期。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 增长率YoY%31.2%20.2%23.2%27.4%27.6% 营业总收入(亿元)87.90105.70130.20165.90211.70 增长率YoY%159.1%34.9%34.8%40.0%35.1% 归属母公司净利润(亿元)8.9112.0216.2022.6830.64 净资产收益率ROE%9.5%11.6%13.7%16.1%17.9% 毛利率%28.3%29.2%29.9%30.8%31.5% 市盈率P/E(倍)39.6729.4021.8115.5711.53 EPS(摊薄)(元)0.610.821.101.542.08 市净率P/B(倍)3.773.402.992.512.06 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年06月12日收盘价 图表1：2019-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别为 20.87%、63.44% 图表2：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间 资料来源：WIND，信达证券研发中心资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表3：中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，PCC官网等，信达证券研发中心整理 图表：公司财务数据 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 153.84160.57 187.82 231.79290.80 营业总收入 87.90 105.70 130.20165.90 211.70 货币资金 61.3057.35 75.01 93.35119.37 营业成本 63.00 74.79 91.29114.82 144.96 应收票据 27.4427.59 31.47 38.2547.04 营业税金及附加 0.29 0.30 0.680.85 1.04 应收账款 26.3538.35 36.53 46.0858.22 销售费用 0.73 0.77 1.021.18 1.44 预付账款 3.011.05 2.59 3.083.65 管理费用 6.57 7.57 9.9012.03 14.88 存货 32.3233.16 37.89 45.9055.88 研发费用 3.46 4.34 6.027.75 9.91 其他 3.413.08 4.34 5.146.65 财务费用 0.81 -0.22 -0.160.02 0.08 非流动资产 43.0150.28 57.12 63.3769.07 减值损失合计 -1.75 -0.59 -0.43-0.33 -0.32 长期股权投资 7.318.54 10.32 12.1813.91 投资净收益 1.51 -0.11 0.070.13 0.21 固定资产（合计） 23.9724.04 28.43 32.7436.87 其他 -1.38 -2.09 0.140.25 0.43 无形资产 3.323.02 3.09 3.133.12 营业利润 11.40 15.36 21.2529.32 39.71 其他 8.4114.68 15.29 15.3215.16 营业外收支 0.03 -0.02 0.000.00 0.00 资产总计 196.85210.85 244.94 295.16359.87 利润总额 11.44 15.34 21.2529.32 39.71 流动负债 73.1495.30 103.07 123.08148.60 所得税 1.77 2.04 3.114.20 5.66 短期借款 5.352.72 6.72 9.7211.72 净利润 9.67 13.30 18.1425.12 34.04 应付票据 22.8530.96 30.82 39.2449.77 少数股东损益 0.76 1.29 1.942.43 3.40 应付账款 22.9127.61 36.17 43.4654.74 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.2022.68 30.64 其他 22.0334.01 29.37 30.6632.36 EBITDA 13.91 18.27 23.0631.62 42.39 非流动负债 25.357.60 17.81 22.8127.81 EPS(当年)(元) 0.64 0.82 1.101.54 2.08 长期借款 21.043.36 13.36 18.3623.36 其他 4.314.24 4.45 4.454.45 现金流量表 单位:亿元 负债合计 98.49102.90 120.89 145.89176.41 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 4.764.02 5.96 8.3911.79 经营活动现金流 15.18 7.74 14.8119.54 28.13 归属母公司股东权益 93.60103.93 118.09 140.88171.67 净利润 9.67 13.30 18.1425.12 34.04 负债和股东权益 196.85210.85 244.94 295.16359.87 折旧摊销 3.06 3.01 1.982.28 2.60 财务费用 1.19 0.91 0.410.77 1.01 重要财务指标 单位:亿元 投资损失 -1.51 0.11 -1.510.11 -0.07 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 营运资金变动 -0.18 -12.24 -5.94-8.82 -9.63 营业总收入 87.90105.70 130.20 165.90211.70 其它 2.95 2.65 0.300.32 0.32 同比（%） 31.2%20.2% 23.2% 27.4%27.6% 投资活动现金流 -2.81 -9.18 -8.64-8.42 -8.10 归属母公司净利润 8.9112.02 16.20 22.6830.64 资本支出 -6.18 -8.77 -6.65-6.63 -6.53 同比（%） 159.134.9% 34.8% 40.0%35.1% 长期投资 0.46 -0.51 -1.83-1.92 -1.78 毛利率（%） 28.3%29.2% 29.9% 30.8%31.5% 其他 2.90 0.10 -0.170.13 0.21 ROE% 9.5%11.6% 13.7% 16.1%17.9% 筹资活动现金流 18.43 -2.65 11.527.23 5.99 EPS(摊薄)(元) 0.610.82 1.10 1.542.08 吸收投资 21.92 0.00 0.090.00 0.00 P/E 39.6729.40 21.81 15.5711.53 借款 9.06 5.08 14.008.00 7.00 P/B 3.773.40 2.99 2.512.06 -1.90 -2.95 -2.84-0.77 -1.01 EV/EBITDA 35.8823.39 13.84 9.776.84 现金流净增加额 30.75 -3.96 17.6618.34 26.02 支付利息或股息 资料来源：WIND，信达证券研发中心 研究团队简介 张润毅（S1500520050003），信达证券军工&中小盘首席分析师，上海交通大学硕士，证券从业经验10年。2020年4月加盟信达证券，2013-2020年先后供职于国泰君安证券、国盛证券，担任军工首席分析师；曾荣获2014年新财富最佳分析师第4名、金牛奖第1名；2015年新财富第2名、金牛奖第3名； 2016年新财富第4名、金牛奖第1名、第一财经最佳分析师第1名；多次入围新财富、水晶球等奖项，具备扎实的航空航天+金融数学复合专业背景、机械/能源/军工等行业研究经验，善于把握行业发展趋势和重大拐点。 任旭欢（S1500121120018），信达证券军工&中小盘研究助理，同济大学硕士，西北工业大学学士，CMA，中级会计师，COMAC注册系统工程师。曾供职中国商飞公司，从事成本工程工作，5年产业工作经验。2021年11月加入信达证券研究开发中心，从事军工&中小盘行业研究工作。 祝小茜（S1500122080010），信达证券军工&中小盘研究助理，本硕均就读于中央财经大学，经济学硕士。具备扎实的国防军工、经济