盈利短期承压，空心杯打开新一轮增长

投资要点 事件：公司2023年上半年实现营业收入13.1亿元，同比增长3%，主要系全球经济温和复苏，国内市场需求慢节奏修复所致；实现归母净利润0.5亿元，同比下降24.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降28.3%。2023年第二季度公司实现营收6.6亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降33.6%。 盈利能力短期承压，研发投入进一步加大。2023年上半年公司销售毛利率为36.7%，同比下降1.8pp；销售净利率为4.1%，同比下降1.5pp，主要系公司太仓和越南生产基地位于建成投产初期，受新基地启用和工厂搬迁影响，制造成本在此过渡期有所提升。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为9.1%/22.8%/-0.3%，分别同比-0.8pp/+0.3pp/+0.3pp。公司研发投入进一步加大，研发费用率为9.4%，同比增长1.1pp。 运动控制产品逐步导入配套，海外收入占比进一步提升。公司凭借海外子公司AMP、otion的品牌和渠道等优势，充分发挥各产品线的协同，2023年上半年运动控制解决方案实现收入3.5亿元，占比26.7%。其中伺服系统受益光伏及工业自动化的订单增长，收入同比增长62%。运动控制产品毛利率比电机更高，伴随配套率逐步提升，有望提升产品单套附加值，驱动毛利率向上。此外，公司上半年海外收入占比为51.1%，同比增长3.4pp，海外业务维持较好发展。 新兴产业快速发展，推动持续成长。2023年上半年，工业自动化：产品应用广泛，公司营收同比增长12%，驱动控制同比增长17%；光伏：市场空间大，公司具备完整解决方案，营收同比增长80%；移动机器人：在多行业渗透率提升，公司营收同比增长33%；汽车：智能化发展为趋势，公司实现多客户拓展，营收同比增长144%；智能水泵：受益行业需求稳增，公司营收同比增长31%。 空心杯电机为人形机器人核心零部件之一，有望为公司提供新增长极。空心杯电机作为机器人中“灵巧手”的关键部件，对精密度、可靠性要求更高。公司在该领域积累多年，目前已批量应用于移动机器人、医疗器械等行业，2023年上半年空心杯无齿槽电机业务收入同比增长67%，实现快速增长。在人形机器人长期降本趋势下，公司作为国内厂商空心杯份额有望逐步提升，打开增长空间。 盈利预测与投资建议。预计2023年-2025年公司营业收入分别为33亿元、42.3亿元、52亿元，预计未来三年公司归母净利润增速分别为-16.6%/63.5%/54.9%。 伴随太仓产能逐步释放，自动化降本及产品附加值提升，驱动盈利恢复向上，叠加空心杯电机支撑长期发展，维持“持有”评级。 风险提示：人民币汇率上升导致采购成本及汇兑损失增加的风险；下游新兴产业需求不及预期的风险；传统行业复苏不及预期的风险；原材料价格上涨风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司深耕运动控制领域多年，从单独出售电机到积极布局驱动控制器，提高整套附加值。此外，公司多元布局下游新兴产业，伴随太仓产能逐步释放，有望为公司业绩提供稳定增量 。 预计2023-2025年公司控制电机及其驱动系统产品销量增速分别为6%/25%/25%，平均单价因公司更高价值量产品占比提升，分别同比增长5%/5%/0%。 假设2：受下游需求复苏及公司产能释放后规模效应，公司各项业务毛利率趋稳向上。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取与公司主营业务电机及运动控制产品相关的5家可比公司，2023年-2025年可比公司平均PE分别为24.3、18.9、13.6倍。预计未来三年公司归母净利润增速分别为-16.6%/63.5%/54.9%，伴随太仓产能逐步释放，自动化降本及产品附加值提升，驱动盈利恢复向上，叠加空心杯电机支撑长期发展，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年8月25日）