毛销差短期承压，期待中秋旺季

买入（维持） 股价（2023年08月28日）17.97元 毛销差短期承压，期待中秋旺季 ——元祖股份2023年中报点评 公司研究|中报点评元祖股份603886.SH 目标价格19.5元 52周最高价/最低价21.62/15.34元 总股本/流通A股（万股）24,000/24,000 A股市值（百万元）4,313 事件：公司发布2023H1半年报，公司23H1实现营收10.73亿元/yoy+2.52%，归母净利润0.48亿元/yoy-22.63%，扣非归母净利润0.33亿元/yoy-19.68%。单Q2实现营收6.26亿元/yoy+2.36%，归母净利润0.57亿元/yoy-30.60%，扣非归母净 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月29日 利润0.52亿元/yoy-34.17%。 1周 1月 3月 12月 蛋糕受闰二月拖累，线上稳健增长。1）分产品看，公司23Q2蛋糕营收2.3亿元 绝对表现%-6.89 -9.11 -1.71 1.81 /yoy-0.19%，中西糕点营收3.7亿元/yoy+4%，公司23Q2末应收款项1.65亿元 相对表现%-7.51 -3.1 0.84 10.45 /yoy+63.17%，环比23Q1末增加0.85亿元，预计与今年端午节靠后有关。2）分渠道看，公司23Q2线下营收3.26亿元/yoy-2.35%，线上营收2.87亿元/yoy+8.20%，线上营收占比达46.76%。另，公司23Q2末合同负债中卡券预收款8.88亿vs22年末为7.96亿元。 沪深300%0.62 -6.01 -2.55 -8.64 毛销差短期承压，梦世界减亏：1）公司23Q2毛利率58.20%/yoy-1.25pct，销售费用率40.62%/yoy+3.36pct，管理费用率4.98%/yoy+0.93pct；公司23Q2毛销差17.58%/yoy-4.62pct，毛销差短期承压。2）销售费用率同比提升预计与人员费用增加有关，公司23H1销售费用中人工费用同比增加3202万vs销售费用总计同比增加2684万；3）公司23H1权益法核算的长期股权投资收益-1018.4万元vs22H1- 1309.5万元，预计与梦世界伴随客流修复、减亏有关。 展望下半年，收入端看，公司过去Q3业绩占全年比重在70%+，三季度仍奠定全年业绩基础，建议关注中秋销售情况，公司目前对中秋销售筹备积极，期待销售放 量；此外闰二月对蛋糕业务的影响有望消退、蛋糕收入增速有望修复。利润端看，22年Q3因四川疫情、限电限产等净利率为16年以来低点，期待潜在利润弹性。中 证券分析师谢宁铃 长期看，公司为稳健经营标的，蛋糕业务占比上升带动报表季节性减弱，历年股息率较高，估值处于行业较低位置，建议持续关注。 盈利预测与投资建议 公司毛销差短期承压，调整公司23-25年EPS预测1.30/1.44/1.65元（调整前为1.41/1.64/1.88元），维持此前23年15倍PE估值，对应目标价19.5元，维持"买入评级"。 风险提示 蛋糕业务增长不及预期，中秋销售不及预期，费用投放影响盈利情况，需求复苏不及预期。 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 营收短期承压，静待年内复苏：——元祖2023-05-02 公司主要财务信息 股份23年一季报点评蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼： 2022-08-27 ————元祖股份2022年半年报点评蛋糕业务带动营收整体向好，产品、品 2022-04-01 牌、渠道持续完善：——元祖股份2021年 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 报点评 营业收入(百万元) 2,584 2,587 2,834 3,080 3,349 同比增长(%) 12.2% 0.1% 9.5% 8.7% 8.7% 营业利润(百万元) 431 346 404 447 514 同比增长(%) 14.2% -19.7% 16.8% 10.8% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 340 266 311 345 396 同比增长(%) 13.3% -21.6% 16.8% 10.8% 14.9% 每股收益（元） 1.42 1.11 1.30 1.44 1.65 毛利率(%) 62.1% 60.1% 60.5% 61.1% 62.0% 净利率(%) 13.2% 10.3% 11.0% 11.2% 11.8% 净资产收益率(%) 22.0% 16.6% 18.8% 20.0% 22.0% 市盈率 12.7 16.2 13.9 12.5 10.9 市净率 2.7 2.7 2.5 2.5 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 177 489 1,441 1,717 2,010 营业收入 2,584 2,587 2,834 3,080 3,349 应收票据及应收账款 58 52 57 62 67 营业成本 979 1,031 1,120 1,199 1,274 预付账款 3 4 4 5 5 营业税金及附加 26 25 29 32 34 存货 63 76 82 88 94 营业费用 1,004 1,018 1,111 1,217 1,325 其他 1,384 1,178 1,181 1,184 1,187 管理费用及研发费用 145 152 167 193 212 流动资产合计 1,686 1,798 2,765 3,055 3,363 财务费用 19 8 (5) (16) (19) 长期股权投资 480 455 455 455 455 资产减值损失 21 28 23 23 23 固定资产 326 317 305 291 276 公允价值变动收益 6 9 7 7 7 在建工程 14 19 16 13 11 投资净收益 7 (2) (1) (1) (1) 无形资产 19 17 15 13 11 其他 27 15 9 9 9 其他 550 538 470 428 402 营业利润 431 346 404 447 514 非流动资产合计 1,389 1,345 1,260 1,199 1,155 营业外收入 9 10 8 8 8 资产总计 3,075 3,143 4,025 4,254 4,517 营业外支出 11 12 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 429 344 402 445 512 应付票据及应付账款 128 113 123 132 140 所得税 89 78 91 100 115 其他 1,129 1,190 2,001 2,156 2,326 净利润 340 266 311 345 396 流动负债合计 1,258 1,303 2,124 2,288 2,466 少数股东损益 (0) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 340 266 311 345 396 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.42 1.11 1.30 1.44 1.65 其他 220 218 208 208 208 非流动负债合计 220 218 208 208 208 主要财务比率 负债合计 1,477 1,521 2,332 2,496 2,674 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 股本 240 240 240 240 240 营业收入 12.2% 0.1% 9.5% 8.7% 8.7% 资本公积 515 515 515 515 515 营业利润 14.2% -19.7% 16.8% 10.8% 14.8% 留存收益 840 866 937 1,002 1,088 归属于母公司净利润 13.3% -21.6% 16.8% 10.8% 14.9% 其他 2 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,597 1,622 1,693 1,758 1,843 毛利率 62.1% 60.1% 60.5% 61.1% 62.0% 负债和股东权益总计 3,075 3,143 4,025 4,254 4,517 净利率 13.2% 10.3% 11.0% 11.2% 11.8% ROE 22.0% 16.6% 18.8% 20.0% 22.0% 现金流量表 ROIC 22.0% 15.7% 17.8% 19.4% 21.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 340 266 311 345 396 资产负债率 48.0% 48.4% 57.9% 58.7% 59.2% 折旧摊销 69 67 63 64 47 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 19 8 (5) (16) (19) 流动比率 1.34 1.38 1.30 1.34 1.36 投资损失 (7) 2 1 1 1 速动比率 1.28 1.31 1.25 1.29 1.32 营运资金变动 137 51 949 149 162 营运能力 其它 95 161 9 (5) (5) 应收账款周转率 43.9 47.0 51.9 51.7 51.7 经营活动现金流 652 556 1,328 537 583 存货周转率 12.8 12.1 11.6 11.5 11.5 资本支出 (14) (13) (3) (3) (3) 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.7 0.8 长期投资 22 27 0 0 0 每股指标（元） 其他 (345) (21) 6 6 6 每股收益 1.42 1.11 1.30 1.44 1.65 投资活动现金流 (338) (7) 3 3 3 每股经营现金流 2.72 2.32 5.53 2.24 2.43 债权融资 141 3 (144) 0 0 每股净资产 6.65 6.76 7.05 7.32 7.68 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率 其他 (546) (414) (235) (264) (292) 市盈率 12.7 16.2 13.9 12.5 10.9 筹资活动现金流 (405) (410) (379) (264) (292) 市净率 2.7 2.7 2.5 2.5 2.3 汇率变动影响 (0) 2 -0 -0 -0 EV/EBITDA 5.7 7.0 6.4 6.0 5.5 现金净增加额 (91) 141 952 276 293 EV/EBIT 6.6 8.4 7.4 6.9 6.0 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相