战鼓擂起：券商机会已至

投资策略研究 战鼓擂起：券商机会已至 2008年至今A股市场经历了相对比较完整的“政策底-市场底”阶段，由于政策力度和节奏以及经济内外环境有所不同，从政策底到市场底需要经历1-2个月的时间，从2008、2012、2018年的市场历史表现来看，在基本面 没有明显变化，以政策驱动市场反转需要至少满足以下两个条件其中之一：1）房地产政策明显放松：2）通过财政政策、货币政策或者资本市场政策给权益市场注入增量资金。 从今年资本市场的政策密集度来看，政策底-市场底的过渡时间可能会相较于之前三轮更短。7月24日我国政治局会议首次提出活跃资本市场，8月10 日，沪深交易所同一天推出“交易端”改革重要举措，支持碎股交易，8月份A股掀起基金自购潮和上市公司回购潮，根据中国经济时报，据不完全统计，包括易方达基金、华夏基金、富国基金、嘉实基金、汇添富基金、国泰基金、华商基金等在内的17家公募基金公司已发布自购公告，合计自购金额 超10亿元。8月27日，税务局更是推出重磅救市政策——印花税减半。从 目前A股性价比来看，股息率已经达到了2.20%这一五年来的历史性峰值，远高于当前一年期国债收益率（1.90%），市场底已经较为明显了。 从筹码角度来看，现在基金持仓非银板块的比例处于阶段性历史低位，基金持股占比为1.80%，如果有增量资金进场，那么最先受益的一定是券商股和保险股。我们之前的报告《大金融再现β：当提到“活跃资本市场”的时 候买什么》中提出一般在市场底来临之前，券商板块和保险板块会提前抢跑15个交易日左右，从目前的政策节奏来看，现在真是强call非银板块的最佳时机。 从券商择股思路的角度我们一再强调有以下三个思路值得去关注： 1）β确定的条件下，券商板块次新股在行情到来后往往也能表现出较高的弹性，主要是次新股上市之前的持股人所持股份往往还处于禁售期，相对来 说在二级市场上流通的股权份额有限，且次新股一般具有低估属性，因此具有较大的弹性。（如信达、首创）； 2）活跃流通盘较小的券商股在行情中后期发力概率较大，在行情中后期，市场资金较为充裕，主力资金可能会通过拉升这些流通盘较小的券商股来带动整个市场气氛，从而形成赚钱效应，吸引更多资金入场。（如国盛、华鑫） 3）在印花税降低50%、交易经手费下调20%-30%的条件下，对交易成本极其敏感的量化交易大概率交易额会大幅提升，在这个逻辑下，量化席位和游资席位开设较多的券商基本面会得到较大程度的边际改善。（如华鑫、东 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2023年08月27日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人王正洁 执业证书编号：S1070122050011邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《人工智能一周热点追踪（2023年8月14日-2023 年8月20日）》2023-08-24 2、《A股估值、风格与风险追踪———投资策略周报 （2023.08.14--2023.08.20）》2023-08-22 3、《让子弹飞——近期资本市场政策风向点评》 2023-08-21 方财富） 4）协同效应明显的超级头部券商往往能在政策风向偏暖的情况下吃到更多红利（如中信） 风险提示：中美地缘政治紧张、美国超预期衰退、历史不代表未来、通缩风险。 内容目录 政策底来了，市场底还会远吗？4 春江水暖鸭先知：市场底意味着非银板块机会来临7 风险提示8 图表目录 图表1：2008年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元）4 图表2：2012年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元）5 图表3：2018年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元）5 图表4：A股股息率（%）6 图表5：非银板块基金持仓占比（%）7 政策底来了，市场底还会远吗？ 2008年至今A股市场经历了相对比较完整的“政策底-市场底”阶段，由于政策力度和节奏以及经济内外环境有所不同，从政策底到市场底需要经历1-2个月的时间，从2008、2012、2018年的市场历史表现来看，在基本面没有明显变化，以政策驱动市场反转需要至少满足以下两个条件其中之一：1）房地产政策明显放松：2）通过财政政策、货币政策或者资本市场政策给权益市场注入增量资金。 从2023年的宏观经济和流动性情况来看，目前我们正承受着较大的经济压力：一方面美联储加息尚未明确见顶，我国出口动力不足；一方面我们依然在疫情带来的疤痕效应的阴影之中，从CPI和PMI经济数据来看，国内接下来的政策可能会极力避免通缩出现，从2023年7月政治局会议之后的节奏来看，房地产政策已经上膛了，目前政策集中发力点在于为资本市场寻求增量资金。 通过观测以往三轮政策驱动型的市场底，我们会发现，在市场底筑底再到行情企稳拉升的过程当中，在政策短暂空窗期，由于市场对未来形势尚有疑虑，行情往往会经历一段时间的反复探底，和当前的市场特征比较相似。 （1）2008年从政策底过渡到市场底仅用了1个月时间。受到美国次贷危机的影响，上证指数自年初一路下探到1800点左右的位置，而9月18日，我国出台了三大救市政策：印花税改为单边征收；中央汇金公司宣布将在二级市场自主购入工、中、建三行股票；国资委表示支持中央企业增持或回购上市公司股份，但是上证指数依然维持向下趋势。10月22日，政府发布房地产重大政策利好：税务局下调房地产交易税率，人民银行宣 布将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调 整为20%。，虽然沪深两市交易短暂放量，但是价格依旧处于磨底阶段，直到11月5日，国务院常务会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施。到2010年底约投资4万亿元人民币，在12月份市场终于企稳回升。 图表1：2008年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元） 资料来源：WIND、人民网、政府官网、长城证券产业金融研究院 （2）2012年政策方向主要是通过增加基建方面的财政政策提振市场信心，政策底-市场底经历了大约2个月时间。2011年开始，国内面临通胀上升和经济增长速度下滑双重影 响，货币政策有所收紧，2011Q2开始上证指数开始趋势性下跌，在2012年9月，政策端一方面增加基建投资规模，一方面在资本市场引入外资和国内非保险类险资管理机构的资金，直到12月份市场开始探底回升。 图表2：2012年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元） 资料来源：WIND、第一财经、新浪财经、长城证券产业金融研究院 （3）2018年受到中美贸易战的影响，市场情绪极度悲观，上证指数在9月末的时候缩量下跌到2400点的位置，而后出于对政策的预期拉升，上证指数反弹到2600点，可能 是由于政策不及预期，市场一路下滑到2200点，直到11月底，券商、险资出手累计为 市场注入5000亿元，市场开始迎来趋势性的反转。 图表3：2018年“政策底-市场底”（沪深两市成交额单位：亿元） 资料来源：WIND、央广网、财新网、政府官网、长城证券产业金融研究院 （4）从今年资本市场的政策密集度来看，政策底-市场底的过渡时间可能会相较于之前三轮更短。7月24日我国政治局会议首次提出活跃资本市场，8月10日，沪深交易所同一天推出“交易端”改革重要举措，支持碎股交易，8月份A股掀起基金自购潮和上市公司回购潮，根据中国经济时报，据不完全统计，包括易方达基金、华夏基金、富国基金、嘉实基金、汇添富基金、国泰基金、华商基金等在内的17家公募基金公司已发 布自购公告，合计自购金额超10亿元。8月27日，税务局更是推出重磅救市政策——印花税减半。从目前A股性价比来看，股息率已经达到了2.20%这一五年来的历史性峰值，远高于当前一年期国债收益率（1.90%），市场底已经较为明显了。 图表4：A股股息率（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 0.00 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 春江水暖鸭先知：市场底意味着非银板块机会来临 从筹码角度来看，现在基金持仓非银板块的比例处于阶段性历史低位，基金持股占比为 1.80%，如果有增量资金进场，那么最先受益的一定是券商股和保险股。 我们之前的报告《大金融再现β：当提到“活跃资本市场”的时候买什么》中提出一般在市场底来临之前，券商板块和保险板块会提前抢跑15个交易日左右，从目前的政策节奏来看，现在真是强call非银板块的最佳时机。 图表5：非银板块基金持仓占比（%） 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2023-02-28 2022-09-30 2022-04-30 2021-11-30 2021-06-30 2021-01-31 2020-08-31 2020-03-31 2019-10-31 2019-05-31 2018-12-31 2018-07-31 2018-02-28 2017-09-30 2017-04-30 2016-11-30 2016-06-30 2016-01-31 2015-08-31 2015-03-31 2014-10-31 2014-05-31 2013-12-31 0.00% 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 从券商择股思路的角度我们一再强调有以下三个思路值得去关注： 1）β确定的条件下，券商板块次新股在行情到来后往往也能表现出较高的弹性，主要是次新股上市之前的持股人所持股份往往还处于禁售期，相对来说在二级市场 上流通的股权份额有限，且次新股一般具有低估属性，因此具有较大的弹性。（如信达、首创）； 2）活跃流通盘较小的券商股在行情中后期发力概率较大，在行情中后期，市场资金较为充裕，主力资金可能会通过拉升这些流通盘较小的券商股来带动整个市场气氛，从而形成赚钱效应，吸引更多资金入场。（如国盛、华鑫） 3）在印花税降低50%、交易经手费下调20%-30%的条件下，对交易成本极其敏感的量化交易大概率交易额会大幅提升，在这个逻辑下，量化席位和游资席位开设较多的券商基本面会得到较大程度的边际改善。（如华鑫、东方财富） 4）协同效应明显的超级头部券商往往能在政策风向偏暖的情况下吃到更多红利（如中信） 风险提示 中美地缘政治紧张、美国超预期衰退、历史不代表未来、通缩风险 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证