牺牲短期利润为长远发展铺路

1 英恒科技 | 01760.HK 犠牲短期利潤為長遠發展舖路 評級 買入 目標價 HK$ 6.13 2023年上半財年，英恒科技(01760.HK)實現26.3億元人民幣總收入，同比增長26.5%。來自於新能源及智能網駕業務分部的貢獻分別為47.7%及7.7%，部份抵銷雲服務器業務分部按年下跌71.1%帶來的負面影響。此外，受到研發投入及融資成本上升的拖累，集團淨利潤率同比下跌1.5個百份點至5.8%。 毛利率正常化: 英恒科技(01760.HK)毛利率同比減少1.0個百份點至20.6%，仍優於我們預期，基於集團｢成本+｣的定價策略，約20%的毛利率仍然為合理水平。 下游價格戰帶來的影響輕微: 英恒科技(01760.HK)上半年強勁的收入增長及展望證實近期下游價格戰並未為集團帶來重大不利影響，我們相信有助緩解市場對集團短期的焦慮。對比過往採用國際主流品牌的芯片，汽車生產商轉而採用更多本地零部件以降低整車成本，但其仍然依賴英恒科技(01760.HK)提供的方案技術。 犠牲短期利潤為長遠發展舖路: ◼ 財務開支正在上升: 英恒科技(01760.HK)上半財年的借貸總額上升至13.9億元人民幣，相當於63.8%債務權益比率。根據我們與集團的溝通，貸款主要為短期的貿易貸款，主要應用於近期較快的業務擴張。然而，由於貸款一般以美元計價，利率上升仍然會導致集團的成本上漲。 ◼ 研發投入力度加大: 集團於2023年上半財年加大投入於研發，當中包括搭建區域控制器(Zonal Control Unit)產品測試驗證能力、開發兼容座艙功能的駕艙一體產品MADC3.5等，導致2023年上半財年研發開支按年上升約59.2%至2.3億元人民幣，佔總營收約8.9%。 削目標價至每股6.13港元: 我們於上一份報告已提出對於集團庫存、研發支出、財務成本及員工成本的關注，我們仍然認為目前成本上漲及相對緊張的現金流屬於短期現象，是迅速成長的必經階段。因此，我們下調集團盈利預測約4.5% - 8.0%反映短期各項開支的上升，同時削目標價至每股6.13港元，相當於2023年/2024年/2025年的13.7x/11.2x/9.6x預測市盈率，維持｢買入｣評級。 | 研究報告 2023年8月29日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 英恒科技 (01760.HK) 評級 買入 (買入) 目標價 HK$ 6.21 (HK$ 7.76) 現價 HK$ 3.13 52-周波幅 HK$ 3.04 – 6.27 市值 (港元, 十億) 3.4 人民幣, 百萬 22A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 4,829.9 6,075.5 7,226.7 8,254.9 毛利 1,040.6 1,247.9 1,471.3 1,665.7 毛利率 21.5% 20.5% 20.4% 20.2% 淨利潤 411.1 430.0 527.5 615.4 每股盈利 0.382 0.400 0.489 0.570 市銷率 0.9 0.5 0.4 0.4 市盈率 14.0 7.0 5.7 4.9 股本回報率 21.1% 18.6% 19.7% 19.7% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -37.8% -28.5% -35.3% -45.6% 相對恒指 -28.8% -25.2% -26.9% -35.5% 0.001.002.003.004.005.006.007.002022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-26 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測 市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本 回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 00175.HK 吉利汽車 96,044.1 17.4 - 1.2 0.5 172,295.4 14.1 7.4 01958.HK 北京汽車 15,068.8 3.3 4.0 0.3 0.1 221,781.5 22.2 7.8 02238.HK 廣汽集團 94,067.2 7.5 5.1 0.3 0.3 128,095.5 4.1 5.0 02333.HK 長城汽車 193,699.5 11.7 - 1.2 0.6 159,923.6 19.4 10.6 平均值 – 傳統汽車製造商 99,719.9 10.0 4.5 0.7 0.4 170,524.0 14.9 7.7 01211.HK 比亞迪 706,646.6 30.5 24.7 5.3 1.3 493,791.5 17.0 18.9 02015.HK 理想汽車 328,137.5 - 35.5 - - 52,733.6 19.4 4.0 09863.HK 零跑汽車 42,965.7 - - 4.8 3.0 14,421.1 (15.4) (66.0) 09866.HK 蔚來 145,989.7 - - - - 57,370.1 10.4 (65.5) 09868.HK 小鵬汽車 125,015.0 - - 2.8 5.5 31,271.1 11.5 (27.2) 平均值 – 新能源汽車製造商 269,750.9 30.5 30.1 4.3 3.2 129,917.5 8.6 (27.2) IFNNY.US Infineon 356,440.0 - 13.2 - - 120,527.5 43.1 22.9 MCHP.US Microchip 338,951.2 18.1 13.5 6.3 5.0 66,148.8 67.5 37.4 NXPI.US NXP 396,826.4 15.2 13.7 6.2 3.9 103,403.6 56.9 36.6 ON.US On Semiconductor 312,550.9 17.5 17.0 5.7 4.8 65,199.4 49.0 31.6 STM.US STMicroelectronics 330,682.1 - 11.2 - - 126,292.5 47.3 34.4 平均值 – 半導體供應商 347,090.1 16.9 13.8 6.1 4.5 90,261.1 55.2 35.0 01760.HK 英恒科技 3,404.9 7.6 - 1.5 0.6 5,624.2 21.5 20.8 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 業務擴張為現金流帶來壓力，而短期內未能逆轉 ◼ 升息環境不利於再融資活動 ◼ 為保持領先地位與技術，研發投入可能較長期目標為高 ◼ L3的滲透率成長較預期為慢 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 4,829.9 6,075.5 7,226.7 8,254.9 固定資產 195.2 209.2 219.6 228.1 按年增長 52.1% 25.8% 18.9% 14.2% 其他非流動資產 528.9 715.8 739.1 750.4 直接成本 (3,789.3) (4,827.5) (5,755.5) (6,589.2) 非流動資產 724.1 925.0 958.7 978.5 毛利 1,040.6 1,247.9 1,471.3 1,665.7 其他收入 39.9 22.5 24.3 25.9 庫存 1,085.6 1,532.2 1,599.6 1,717.5 經營開支 (583.1) (738.9) (835.9) (927.4) 應收款項 1,697.7 1,752.3 1,962.7 2,206.4 經營溢利 497.4 531.6 659.6 764.2 現金及現金等物 336.9 574.8 792.3 731.8 淨財務成本 (44.5) (81.9) (76.0) (83.0) 其他流動資產 230.6 439.4 472.1 530.2 聯營及合營公司 2.1 2.3 2.4 2.6 流動資產 3,350.9 4,298.7 4,826.9 5,186.0 稅前利潤 454.9 451.9 586.1 683.8 稅項 (43.8) (22.0) (58.6) (68.4) 總資產 4,074.9 5,223.7 5,785.6 6,164.5 淨利潤 411.1 430.0 527.5 615.4 110 按年增長 105.3% 4.6% 22.7% 16.7% 長期借貸 - 140.3 151.9 154.6 其他非流動負債 19.6 19.7 19.7 19.6 非流動負債 19.6 160.0 171.6 174.2 應付款項 330.7 308.3 350.7 387.4 短期借貸 950.2 1,263.2 1,519.0 1,545.6 其他流動負債 625.8 1,020.1 853.7 85.8 流動負債 1,906.7 2,592.0 2,723.4 2,619.1 總負債 1,926.3 2,752.1 2,894.9 2,793.3 非控股股東權益 10.7 6.0 1.5 (2.8) 控股股東權益 2,138.0 2,465.6 2,889.2 3,374.0 總權益 2,148.6 2,471.6 2,890.6 3,371.2 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 454.9 451.9 586.1 683.8 毛利率 21.5% 20.5% 20.4% 20.2% 財務成本 44.5 81.9 76.0 83.0 經營溢利率 10.3% 8.7% 9.1% 9.3% 財務收入 (4.3) (2.5) (4.3) (5.9) 淨利潤率 8.5% 7.1% 7.3% 7.5% 折舊及攤銷 45.7 49.4 54.2 57.0 核心EBITDA利潤率 11.6% 9.7% 10.0% 10.1% 其他 (58