为长期发展牺牲短期利润

2023年8月29日 Intron|01760.HK |研究中心 公司更新 为长期发展牺牲短期利润 股票评级 购买 目标价 6.13港元 HFNGO，Brian，CFA 高级分析师 Intron（01760HK）截至2022年6月的6个月，收入同比增长26.5%，达到26.26亿元人民币 。新能源和自动化和联网车辆部分分别激增至47.7%和7.7%，抵消了云服务器业务部门同比下降71.1%。此外，在研发费用和财务费用的拖累下，净利润率下降了1.5便士。至5.8％。 毛利率正常化：虽然毛利率下降了1.0个百分点至20.6%，但比我们估计的要好。由于“成本+” 的定价策略，这是一个正常化的过程，大约20%的毛利率是一个合理的范围。 价格战带来的非物质影响：稳健的收入增长和前景证明，近期下游的价格战给Itro（01760。香港 ），缓解市场负面情绪。汽车制造商没有采用全球顶级供应商生产的原材料，而是采用本地供应作为降低成本的替代品，但他们仍然依赖Itro（01760。香港）提供解决方案。 为长期发展牺牲短期利润： 财务成本飙升：集团的借款攀升至人民币13.97亿元，债务权益比率为63.8%。根据我们与本集团的讨论，借款主要为贸易融资的短期贷款，负债增加主要是业务扩张的结果。然而，考虑到大多数以美元计价的债务，加息确实会增加财务费用。 研发投入更多：集团在2023年上半年投入更多资金用于未来发展，包括建立ZCU和发展驾驶舱驾驶集成产品MADC3.5等。然而，截至2023年6月的前6个月，研发费用同比增长59.2%，达到2.308亿元人民币，占总收入的8.9%。 将TP下调至6.13港元/股：我们在上一份报告中提出了对库存，研发费用，财务成本和人工成本的担忧，我们认为所产生的加息成本和收紧的现金流是扩张不可避免的。因此，我们将我们的估计下调4.5%-8.0%，以反映短期内的成本增长，我们将TP下调至6.13港元/股，这意味着2023/2024/2025年的13.7倍/11.2倍/9.6倍市盈率，维持“买入”。 +85238962965 香港上环德辅路中环199号无限极广场27楼2701-2703 内含子(01760.HK) 股票评级买入（购买） 目标价6.13港元（7.76港元） 现价3.13港元 52周范围3.04-6.27港元市值。（十亿港元） 3.4 百万元人民币22（A）23（E）24（E）25（E）收入4,829.96,075.57,226.78,254.9 毛利润1,040.61,247.91,471.31,665.7 毛利率21.5%20.5%20.4%20.2% 净利润411.1430.0527.5615.4 每股收益0.3820.4000.4890.570 P/S0.90.50.40.4 市盈率14.07.05.74.9 净资产收益率21.1%18.6%19.7%19.7%19.7% 性能1个月3个月6个月1年 绝对-37.8%-28.5%-35.3%-45.6% 相对于恒生指数-28.8%-25.2%-26.9%-35.5% 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022-08-26 2022-09-26 2022-10-26 2022-11-26 2022-12-26 2023-01-26 2023-02-26 2023-03-26 2023-04-26 2023-05-26 2023-06-26 2023-07-26 2023-08-26 0.00 对等比较 Mkt.Cap. P/E 前P/E P/B P/S 收入 GM ROE （百万港元） a. a. a. a. （百万港元） (%) (%) 00175.HK吉利汽车 96,044.1 17.4 - 1.2 0.5 172,295.4 14.1 7.4 01958.HK北汽 15,068.8 3.3 4.0 0.3 0.1 221,781.5 22.2 7.8 02238.HK广汽集团 94,067.2 7.5 5.1 0.3 0.3 128,095.5 4.1 5.0 02333.HK 隔墙电机 平均-传统 193,699.5 11.7 - 1.2 0.6 159,923.6 19.4 10.6 制造商 99,719.9 10.0 4.5 0.7 0.4 170,524.0 14.9 7.7 01211.HK比亚迪 706,646.6 30.5 24.7 5.3 1.3 493,791.5 17.0 18.9 02015.HKLiAuto 328,137.5 - 35.5 - - 52,733.6 19.4 4.0 09863.HKLeapmotor 42,965.7 - - 4.8 3.0 14,421.1 (15.4) (66.0) 09866.HKNio 145,989.7 - - - - 57,370.1 10.4 (65.5) 09868.HKXPeng 平均-新能源汽车 125,015.0 - - 2.8 5.5 31,271.1 11.5 (27.2) 制造商 269,750.9 30.5 30.1 4.3 3.2 129,917.5 8.6 (27.2) IFNYY.US英飞凌 356,440.0 - 13.2 - - 120,527.5 43.1 22.9 MCHP.USMicrochip 338,951.2 18.1 13.5 6.3 5.0 66,148.8 67.5 37.4 NXPI.USNXPON.USOn 396,826.4 15.2 13.7 6.2 3.9 103,403.6 56.9 36.6 半导体 312,550.9 17.5 17.0 5.7 4.8 65,199.4 49.0 31.6 STM.USSTMicroelectronics 平均值-半导体 330,682.1 - 11.2 - - 126,292.5 47.3 34.4 供应商 347,090.1 16.9 13.8 6.1 4.5 90,261.1 55.2 35.0 01760.HKIntron3,404.97.6-1.50.65,624.221.520.8 来源：彭博社，西牛证券 危险因素 业务扩张给现金流带来压力，短期内可能无法逆转 加息环境不利于再融资活动 研发投入仍高于英创（01760.HK）保持领先地位的长期目标 L3的渗透率低于预期 财务报表 PnL（百万元人民币） 2022年(A) 2023年(E) 2024(E) 2025(E) 资产负债表（百万元人民币） 2022年(A) 2023年(E) 2024(E) 2025(E) 收入 4,829.9 6,075.5 7,226.7 8,254.9 PPE 195.2 209.2 219.6 228.1 同比增长 52.1% 25.8% 18.9% 14.2% Others 528.9 715.8 739.1 750.4 齿轮 (3,789.3) (4,827.5) (5,755.5) (6,589.2) 非流动资产 724.1 925.0 958.7 978.5 毛利润 1,040.6 1,247.9 1,471.3 1,665.7 其他收入 39.9 22.5 24.3 25.9 Inventories 1,085.6 1,532.2 1,599.6 1,717.5 营业费用 (583.1) (738.9) (835.9) (927.4) 应收账款 1,697.7 1,752.3 1,962.7 2,206.4 营业利润 497.4 531.6 659.6 764.2 现金及现金等价物 336.9 574.8 792.3 731.8 财务费用 (44.5) (81.9) (76.0) (83.0) Others 230.6 439.4 472.1 530.2 合资企业和屁股。 2.1 2.3 2.4 2.6 流动资产 3,350.9 4,298.7 4,826.9 5,186.0 税前利润 454.9 451.9 586.1 683.8 Tax (43.8) (22.0) (58.6) (68.4) 总资产 4,074.9 5,223.7 5,785.6 6,164.5 净利润 411.1 430.0 527.5 615.4 同比增长 105.3% 4.6% 22.7% 16.7% 长期借款 - 140.3 151.9 154.6 Others 19.6 19.7 19.7 19.6 非流动负债 19.6 160.0 171.6 174.2 贸易应付款 330.7 308.3 350.7 387.4 ST借款 950.2 1,263.2 1,519.0 1,545.6 Others 625.8 1,020.1 853.7 85.8 流动负债 1,906.7 2,592.0 2,723.4 2,619.1 负债总额1,926.32,752.12,894.92,793.3 非控股权益 10.7 6.0 1.5 (2.8) 控制利益 2,138.0 2,465.6 2,889.2 3,374.0 总股本 2,148.6 2,471.6 2,890.6 3,371.2 现金流量 财务比率 （百万元人民币） 2022年(E) 2023年(E) 2024(E) 2025(E) 2022年(A) 2023年 (E) 2024(E) 2025(E) 税前利润 454.9 451.9 586.1 683.8 毛利率 21.5% 20.5% 20.4% 20.2% 财务费用 44.5 81.9 76.0 83.0 营业利润率 10.3% 8.7% 9.1% 9.3% 财务收入 (4.3) (2.5) (4.3) (5.9) 净利润率 8.5% 7.1% 7.3% 7.5% D&A 45.7 49.4 54.2 57.0 Adj.EBITDA利润率 11.6% 9.7% 10.0% 10.1% Others (580.5) (510.7) (158.5) (221.4) 股本回报率 21.1% 18.6% 19.7% 19.7% 营运资金变动 (210.4) 206.1 (298.9) (374.5) 资产回报率 11.9% 9.2% 9.6% 10.3% CFO (249.9) 276.1 254.6 222.0 流动比率 175.7% 165.8% 177.2% 198.0% 速动比率 118.8% 106.7% 116.3% 127.9% CAPEX (190.4) (216.2) (140.6) (128.0) 现金比率 17.7% 22.2% 29.1% 27.9% Others (11.3) (23.1) - - 债务权益比率 44.2% 56.8% 52.5% 45.8% CFI (201.7) (239.3) (140.6) (128.0) 净负债权益比率 28.5% 27.9% 25.1% 24.1% 存货周转天数 77.0 99.0 99.3 91.9 股票发行 - - - - 应收账款周转天数 94.2 94.9 90.4 89.2 净借款 318.6 452.5 256.6 26.9 应付周转天数 27.3 23.9 20.9 20.4 已付利息 - - - - 已付股息 (60.2) (127.0) (130.4) (159.6) Others (41.5) (125.3) (21.9) (21.5) CFF 216.9 201.0 103.6 (154.5) FCFE (121.8) 513.2 369.8 120.6 FCFF (400.1) 137.8 182.4 168.7 资料来源：公司数据，西牛证券 . WestBullSecurities是一家专门的中小型股票经纪公司。找到我们的研究：彭博社，factset.com，Capita