养殖行情不佳，饲料主业坚挺

买入（维持） 股价（2023年08月28日）44.4元 养殖行情不佳，饲料主业坚挺 海大集团2023年中报点评 公司研究|中报点评海大集团002311.SZ 目标价格66.65元 52周最高价/最低价64.85/43.98元 总股本/流通A股（万股）166,375/166,256 A股市值（百万元）73,870 公司发布2023年中报。2023年上半年，公司营收527亿元，同比+13.84%，归母净利润11亿元，同比+19.78%。2023Q2营收294亿元，同比+11.4%，归母净利润 6.92亿元，同比-3.56%。 饲料销量双位数增长。2023年上半年，公司实现饲料销量1087万吨（含内销83万吨），同比+12%。其中，水产饲料外销量同比+1%，特水料产品力出众，同比 +19%，普水料行情不佳，同比-19%。禽料受益于禽产业链从超长亏损周期底部恢复向上，上半年外销量同比+8%。猪料则重点开拓具备养殖优势、生命力较强的家庭农场和规模场，2023年上半年外销量同比+22%。 配套业务稳健发展。配合饲料销售，公司稳健发展种苗、动保业务。2023年上半年，公司种苗营收7.31亿元。虾苗方面，公司拥有国内南美白对虾选育家系规模最 大的种质资源库，核心技术优势明显。报告期内，虾苗营收同比约+25%，毛利率同比约+3%。鱼苗方面，公司坚持投入，在罗非鱼等品种上打破进口种源依赖，在草鱼、鳊鱼、鲫鱼等传统品种上推陈出新，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。动保方面，2023年上半年公司对部分水产动保经销渠道进行调整，导致动保业务营收6.08亿元，同比基本持平，毛利率提升超4%。 下游养殖行情不佳导致亏损。生猪养殖方面，2023年上半年公司出栏生猪220万头，虽然公司存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，但受猪价低迷影响，上 半年生猪业务归母净利润亏损约2.6-2.8亿元。水产养殖方面，公司目前主要养殖生 鱼、对虾等特种水产品，报告期内实现营收6.75亿元，其中生鱼营收4.31亿元，但 受生鱼养殖行情不佳影响，生鱼归母净利润亏损约1.5-1.7亿元。 盈利预测与投资建议 考虑到下游养殖行情不佳，我们下调饲料销量增速、下调生鱼养殖利润、下调猪价，进而下调23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润26.79、50.71、60.92亿元（原预测31.76、56.24、68.25亿元），同比分别-9.3%、+89.3%、 +20.1%。公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价66.65元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务 不及预期等。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.62 -10.77 -7.69 -28.74 相对表现% -2.24 -4.76 -5.14 -20.1 沪深300% 0.62 -6.01 -2.55 -8.64 证券分析师施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 86,092 104,715 119,358 141,292 165,958 同比增长(%) 42.7% 21.6% 14.0% 18.4% 17.5% 营业利润(百万元) 2,515 3,903 3,715 7,110 8,288 同比增长(%) -24.8% 55.2% -4.8% 91.4% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,636 2,954 2,679 5,071 6,092 同比增长(%) -35.1% 80.5% -9.3% 89.3% 20.1% 每股收益（元） 0.98 1.78 1.61 3.05 3.66 毛利率(%) 8.5% 9.3% 8.8% 10.6% 10.7% 净利率(%) 1.9% 2.8% 2.2% 3.6% 3.7% 净资产收益率(%) 11.5% 18.3% 13.8% 21.8% 21.7% 市盈率 45.1 25.0 27.6 14.6 12.1 市净率 5.1 4.1 3.5 2.9 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到下游养殖行情不佳，我们下调饲料销量增速、下调生鱼养殖利润、下调猪价，进而下调 23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润26.79、50.71、60.92亿元（原预测31.76、 56.24、68.25亿元），同比分别-9.3%、+89.3%、+20.1%。 公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价66.65元，维持“买入”评级。 表1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.55% 无杠杆影响的β系数 0.65 考虑杠杆因素的β系数 0.72 市场收益率Rm 9.77% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.73% 债务比率D/(D+E) 12.34% 债务利率rd 4.30% WACC 7.18% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 39,671.01 终值 147,199.93 终值折现 79,757.92 企业价值 119,428.93 权益价值 110,881.80 每股价值（元/股） 66.65 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：FCFF敏感性分析 5.18% 76.62 89.17 108.54 142.40 216.67 5.68% 69.40 79.43 94.28 118.48 164.91 6.18% 63.27 71.43 83.08 101.08 132.51 6.68% 58.02 64.74 74.06 87.85 110.33 WACC 7.18% 53.46 59.06 66.65 77.47 94.19 7.68% 49.47 54.19 60.44 69.10 81.92 8.18% 45.95 49.96 55.17 62.22 72.28 8.68% 42.82 46.25 50.64 56.46 64.52 9.18% 40.02 42.98 46.72 51.57 58.12 每股价值：66.65 -0.50% 0.50% 永续增长率Gn 1.50% 2.50% 3.50% 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 饲料需求下降风险 受自然灾害影响或瘟疫影响，导致鱼、虾、猪和禽类大量死亡，从而饲料需求下降，公司销量增速受行业拖累，从而饲料销售业绩不达预期； 生猪价格波动风险 生猪价格容易受疫情等因素发生波动，从而影响公司生猪养殖业绩。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降，从而养殖行业景气度下滑，对公司饲料销售造成重大不 利影响。 海外业务不及预期 因海外经营情况受疫情等因素影响，可能造成公司海外业务不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,740 2,261 3,019 3,931 6,763 营业收入 86,092 104,715 119,358 141,292 165,958 应收票据、账款及款项融资 1,303 1,959 2,517 2,978 3,499 营业成本 78,793 95,004 108,849 126,328 148,153 预付账款 2,551 1,787 2,787 3,299 3,875 营业税金及附加 103 123 141 167 196 存货 8,970 12,625 14,465 16,788 19,688 营业费用 1,808 1,981 2,465 2,908 3,705 其他 1,587 2,586 2,456 2,676 2,922 管理费用及研发费用 2,834 3,295 3,876 4,566 5,494 流动资产合计 16,150 21,218 25,245 29,672 36,748 财务费用 403 597 540 505 414 长期股权投资 301 315 315 315 315 资产、信用减值损失 160 204 102 113 91 固定资产 11,272 14,933 16,265 17,024 17,296 公允价值变动收益 47 (26) 0 0 0 在建工程 1,531 1,377 1,003 852 760 投资净收益 385 267 218 290 258 无形资产 1,490 1,619 1,534 1,449 1,364 其他 92 150 112 115 123 其他 4,950 4,775 4,689 4,744 5,011 营业利润 2,515 3,903 3,715 7,110 8,288 非流动资产合计 19,545 23,020 23,807 24,384 24,746 营业外收入 42 44 37 41 41 资产总计 35,695 44,238 49,051 54,055 61,494 营业外支出 49 124 86 86 99 短期借款 3,782 2,911 4,239 2,000 1,000 利润总额 2,509 3,823 3,666 7,064 8,230 应付票据及应付账款 4,459 8,843 6,834 8,946 11,195 所得税 658 658 692 1,468 1,560 其他 4,797 5,678 6,489 6,424 7,061 净利润 1,851 3,164 2,973 5,597 6,669 流动负债合计 13,038 17,433 17,561 17,370 19,256 少数股东损益 215 210 295 526 577 长期借款 4,411 5,066 5,066 5,066 5,066 归属于母公司净利润 1,636 2,954 2,679 5,071 6,092 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.98 1.78 1.61 3.05 3.66 其他 2,272 2,389 3,715 3,715 3,715 非流动负债合计 6,683 7,455 8,781 8,781 8,781 主要财务比率 负债合计 19,722 24,888 26,342 26,151 28,037 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,472 1,525 1,820 2,346 2,922 成长能力 实收资本（或股本） 1,661 1,661 1,664 1,664 1,664 营业收入 42.7% 21.6% 14.0% 18.4% 17.5% 资本公积 4,335 4,508 5,297 5,297 5,297 营业利润 -24.8% 55.2% -4.8% 91.4% 16.6% 留存收益 8,640 11,351 14,030 18,699 23,676 归属于母公司净利润 -35.1% 80.5% -9.3% 89.3