消费电子市场恢复较慢拖累业绩，但修复态势稳定向好

公司研究/公司快报 2023年8月28日 消费电子市场恢复较慢拖累业绩，但修复态势稳定向好 买入-B(下调) 瑞华泰（688323.SH） 膜材料 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入1.22亿元，同比减少24.75%；实现归母净利润-793.27万元，同比减少129.32%；实现扣非归母净利润-1077.39万元，同比减少143.87%；基本每股收益为-0.04元，同比减少 -126.67%。 事件点评 2023H1公司营收较去年同期明显下滑，主要系下游消费电子市场恢复 市场数据：2023年8月28日 收盘价（元）： 21.32 年内最高/最低（元）： 28.80/19.54 流通A股/总股本（亿）： 0.98/1.80 流通A股市值（亿）： 20.84 总市值（亿）： 38.38 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益： -0.04 摊薄每股收益： -0.04 每股净资产(元)： 5.62 净资产收益率： -0.78 较慢所致，但Q2营收相比Q1显著改善。2023H1公司实现营业收入1.22亿元，同比减少24.75%，主要原因是全球电子消费市场收窄尚未恢复，下游客户仍处于去库存调整期。分产品来看：电子PI薄膜实现销售收入0.57亿元，较去年同期减少10.08%；热控PI薄膜实现销售收入0.32亿元，较去年同期减少55.29%；电工PI薄膜实现销售收入0.30亿元，较去年同期增长29.50%。二季度开始公司下游客户接单量逐步恢复正常，2023Q2公司实现营收0.77亿元，环比增长72.92%。 2023H1公司归母净利润较去年同期显著下滑，主要系产品结构变化以及销售价格下降所致，但Q2归母净利润相比Q1也有所改善。2023H1公司实现归母净利润-793.27万元，同比减少129.32%，主要原因是产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，并且报告期内的研发投入增加以及发行可转债导致的财务费用增加均对归母净利润产生了一定压力。但整体看来修 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001电话： 邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冯瑞 邮箱：fengrui@sxzq.com 复态势稳步向好，2023Q2公司实现归母净利润-32.88万元，较Q1的-760.38万元有明显收窄。 2023H1公司募投项目稳步推进，各项在研项目进展顺利。①募投项目：嘉兴瑞华泰1600吨募投项目的各项建设进度按计划实施，目前厂房建设工程已基本完成，4条主生产线和各工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，开始投料进行产品调试，后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线连续批量试生产，另外2条主生产线也正在安装中。 ②在研项目：光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，同时将加大对光电应用的系列产品开发；与下游应用单位共同进行技术攻关的COF用PI薄膜已完成多次评价；两项PI浆料已完成实验室工作及评价，同时完成中试产线设计；TPI柔性基材已完成小样的评价及认证工作，产品将在嘉兴新产线实现量产。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 预计公司2023-2025年分别实现营收4.03、6.29、8.51亿元（原值为 5.50、8.03、10.63亿元），同比增长33.6%、56.2%、35.2%；分别实现净利润0.30、0.96、1.46亿元（原值为0.82、1.43、2.21亿元），同比变动-23.3%、221.8%、51.7%；对应EPS分别为0.17、0.53、0.81元（原值为0.46、0.79、 1.23元），以8月28日收盘价21.32元计算，对应PE分别为128.7X、40.0X、26.4X，考虑到新产能投放节奏略慢于预期以及下游消费电子市场恢复仍有较大的不确定性，故将公司评级调整为“买入-B”。 风险提示 业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险；PMDA和ODA等原材料采购价格波动风险；募投项目实施后新增产能难以消化的风险；新产品拓展导致产品结构变化的风险；新产能投放节奏不及预期的风险；消费电子市场恢复不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 319 302 403 629 851 YoY(%) -9.0 -5.4 33.6 56.2 35.2 净利润(百万元) 56 39 30 96 146 YoY(%) -4.2 -30.6 -23.3 221.8 51.7 毛利率(%) 44.9 38.3 35.8 40.6 41.5 EPS(摊薄/元) 0.31 0.22 0.17 0.53 0.81 ROE(%) 6.4 3.8 2.8 8.5 11.5 P/E(倍) 68.5 98.7 128.7 40.0 26.4 P/B(倍) 4.4 4.2 4.1 3.8 3.4 净利率(%) 17.6 12.9 7.4 15.2 17.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 410 483 570 765 1294 营业收入 319 302 403 629 851 现金 203 271 289 321 780 营业成本 176 186 259 374 497 应收票据及应收账款 121 115 162 295 325 营业税金及附加 3 4 5 8 10 预付账款 6 5 8 14 15 营业费用 6 6 10 14 19 存货 51 69 85 110 148 管理费用 40 38 49 76 100 其他流动资产 29 23 27 25 26 研发费用 27 27 40 50 68 非流动资产 1337 1834 2019 2089 1983 财务费用 9 12 17 16 16 长期投资 8 17 26 35 44 资产减值损失 -1 1 -1 -1 -0 固定资产 467 445 1121 1461 1558 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 86 84 94 107 115 投资净收益 -1 -0 -0 -0 -0 其他非流动资产 776 1288 778 486 266 营业利润 62 39 30 99 149 资产总计 1746 2317 2588 2854 3276 营业外收入 0 1 1 1 1 流动负债 282 210 355 398 498 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 105 35 35 35 35 利润总额 62 40 31 99 149 应付票据及应付账款 121 120 204 236 317 所得税 6 2 1 3 4 其他流动负债 57 55 116 127 147 税后利润 56 39 30 96 146 非流动负债 582 1075 1184 1323 1513 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 563 1056 1165 1304 1494 归属母公司净利润 56 39 30 96 146 其他非流动负债 19 20 19 19 19 EBITDA 144 141 135 260 341 负债合计 865 1285 1539 1722 2011 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 180 180 180 180 180 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 543 543 543 543 543 成长能力 留存收益 159 185 207 274 378 营业收入(%) -9.0 -5.4 33.6 56.2 35.2 归属母公司股东权益 882 1032 1049 1133 1265 营业利润(%) -6.4 -36.1 -22.8 223.7 51.0 负债和股东权益 1746 2317 2588 2854 3276 归属于母公司净利润(%) -4.2 -30.6 -23.3 221.8 51.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 44.9 38.3 35.8 40.6 41.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 17.6 12.9 7.4 15.2 17.1 经营活动现金流 78 90 140 113 342 ROE(%) 6.4 3.8 2.8 8.5 11.5 净利润 56 39 30 96 146 ROIC(%) 5.2 4.0 2.4 4.9 6.0 折旧摊销 55 54 77 131 163 偿债能力 财务费用 9 12 17 16 16 资产负债率(%) 49.5 55.5 59.5 60.3 61.4 投资损失 1 0 0 0 0 流动比率 1.5 2.3 1.6 1.9 2.6 营运资金变动 -48 -20 17 -130 17 速动比率 1.1 1.8 1.3 1.5 2.2 其他经营现金流 5 5 -1 0 0 营运能力 投资活动现金流 -426 -507 -262 -201 -57 总资产周转率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 筹资活动现金流 482 499 140 121 174 应收账款周转率 2.8 2.6 2.9 2.8 2.7 应付账款周转率 1.5 1.5 1.6 1.7 1.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.22 0.17 0.53 0.81 P/E 68.5 98.7 128.7 40.0 26.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.44 0.50 0.78 0.63 1.90 P/B 4.4 4.2 4.1 3.8 3.4 每股净资产(最新摊薄) 4.90 5.05 5.14 5.60 6.34 EV/EBITDA 29.8 33.0 35.5 18.9 13.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公