- 以强劲的收入增长和更好的运营效率降低燃烧率

2023年8月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 生物生源（2315HK） 通过强劲的收入增长和更好的运营效率降低燃烧率 Biocytoge报告的内联收益与1H23收入同比增长43%，达到3.27亿元人民币，占我们先前全年预期的45%。公司在上半年录得19亿元人民币的净亏损（上半年为2.72亿元人民币的净亏损），占我们全年预测的67%。1H23年，在动物模型销售（同比+58%）和临床前药理和疗效评估业务（同比+37%）的强劲增长的推动下，临床前CRO服务业务实现了42%的收入同比增长至2.38亿元人民币。CRO业务的GP利润率在1H23年为66%（比1H22年的67%稳定）。2013年上半年，抗体开发业务同比强劲增长44%，达到8800万元人民币。随着在欧洲和美国业务的扩大，公司的海外收入在1H23年同比增长97%，达到1.73亿元人民币（占1H23总收入的53%，而2012财年为46% ）。上半年，公司在研发上的支出为2.48亿元人民币（占总收入的76%），同比下降24%，而上半年为3.28亿元人民币（占总收入的143%）。SG&A比率从1H22年的58%下降到1H23年的45%，显示出生物细胞的成本效率提高。我们预计公司将在2025年实现盈亏平衡。2023年6月，生 物胞嘧啶的现金余额为5.51亿元人民币。 先进的完全人类抗体发现平台，以推动长期收入增长。截至2023年7月，整合项目（RenMice）已完成约1,000个基因靶标的敲除，并形成400-500k抗体序列。在第三季度，公司将完成为期三年的整合项目（千鼠万抗）。此外，公司还在其RenLite和RenNano平台上 开发BsAb和纳米抗体。这些完全人类抗体发现平台将成为持续推动公司BD交易和收入增长的引擎 。截至1H23年底，公司已与约30项国内共同开发/授权/转让开发交易达成了50项 和全球生物制药公司，包括默克公司、ADCTherapetics、汉索制药等。公司在上半年签署了16 项新交易，签署的项目数量同比增长45%。我们预计五种许可的分子将在2024年进入临床阶段 。除了分子的合作交易外，Biocytoge还将其ReMices平台授权给20个MNC或国内领先的生物制药公司，包括默克公司，扬森公司，BeiGee，Iovet等。截至2023年6月，这些被许可人总共 启动了42个项目。我们预计，分子共同开发合作和平台外许可交易将继续推动公司的长期收入增长，其中包括来自前期费用，里程碑费用和特许权使用费的收入不断增长。 通过外许可释放内部管道的价值截至2023年6月，公司已建立了10种候选药物的内部管道，包括5种临床和5种临床前阶段资产。Biocytoge的策略是自我指导药物分子的早期发现，然后将分子转移/共同开发给/与其合作伙伴，以加速后期的Ph2/3临床开发。在10个内部资产中，有5 个已与合作伙伴达成了外部许可协议。我们预计Biocytoge将进一步许可其差异化管道资产，包括YH003（CD40），YH001（CTLA-4），YH012（HER2/TROP2ADC），YH013（EGFR/METADC）等。 维持买入。我们将基于DCF的TP从37.96港元修改为22.36港元（加权平均资本成本： 12.5%，终端增长率：2.0%）。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 355 534 728 927 1,199 同比增长(%) 39.8 50.6 36.5 27.2 29.4 净利润（元mn) (546) (602) (354) (109) 130 EPS（报告）（人民币元） (1.51) (1.58) (0.89) (0.27) 0.32 ROE(%) (40.3) (50.1) (36.4) (14.7) 17.2 研发费用（人民币元） (558) (699) (474) (296) (264) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价22.36港元 （先前TP为37.96港元） 涨/跌47.3% 现价15.18港元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（港元mn)5,783.6 平均3个月t/o（百万港元）2.9 52w高/低(港元)NA/NA已发行股份总数(mn)381.0来源：FactSet 股权结构 管理27.5% 国投上海18.3% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-24.0%-16.5% 3个月-37.3%-35.8% 6个月-41.3%-35.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E EBIT -288 -41 235 508 732 1,061 1,419 1,801 2,074 2,243 2,422 2,585 2,762 税率 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*（1税率） -288 -41 200 432 622 902 1,206 1,531 1,763 1,907 2,059 2,197 2,348 +D&A 80 86 92 97 102 107 112 116 120 124 128 132 135 -营运资金的变化 -98 -17 -30 -63 -53 -77 -72 -77 -60 -39 -42 -34 -36 -资本支出 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 FCFF -506 -172 62 265 471 731 1,046 1,370 1,623 1,792 1,945 2,095 2,247 终端值 21,807 终端价值（百万元） 4,711 总PV（百万元） 8,589 净债务（百万元） 547 少数股东权益（百万元） 5 股权价值（百万元） 8,037 股数（百万） 399 每股价格（元/股） 20.12 每股价格（每股港元） 22.36 终端增长率 2.0% WACC 12.5% 权益成本 16.1% 债务成本 5.0% 权益Beta 1.10 无风险利率 4.50% 市场风险溢价 10.50% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） WACC 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 4.0% 28.65 26.12 23.88 21.89 20.11 3.5% 27.54 25.18 23.08 21.20 19.52 终端增长率 3.0% 26.56 24.34 22.36 20.58 18.98 2.5% 25.67 23.58 21.70 20.01 18.49 2.0% 24.86 22.88 21.10 19.49 18.03 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 728 927 1,199 733 972 1,334 -1% -5% -10% 毛利润 518 663 870 547 731 1,014 -5% -9% -14% 营业利润 (286) (39) 238 (216) (51) 218 NA NA 9% 净利润 (354) (109) 130 (284) (121) 113 NA NA 15% 每股收益（人民币） (0.89) (0.27) 0.32 (0.71) (0.30) 0.28 NA NA 15% 毛利率 71.15% 71.54% 72.55% 74.73% 75.22% 76.01% -3.58ppt -3.68ppt -3.46ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 728 927 1,199 735 996 1,323 -1% -7% -9% 毛利润 518 663 870 539 736 984 -4% -10% -12% 营业利润 (286) (39) 238 (298) (149) 50 NA NA 380% 净利润 (354) (109) 130 (312) (132) 65 NA NA 101% 每股收益（人民币） (0.89) (0.27) 0.32 (0.87) (0.34) 0.16 NA NA 99% 毛利率 71.15% 71.54% 72.55% 73.38% 73.90% 74.39% -2.23ppt -2.36ppt -1.84ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 254 355 534 728 927 1,199 销货成本 (87) (107) (142) (210) (264) (329) 毛利润 167 247 392 518 663 870 营业费用 (525) (753) (922) (804) (701) (632) 销售费用 (32) (42) (50) (73) (93) (117) 管理费用 (245) (188) (263) (270) (324) (264) 研发费用 (276) (558) (699) (474) (296) (264) Others 19 10 4 0 0 0 营业利润 (358) (506) (530) (286) (39) 238 其他费用 (118) (39) (56) (69) (70) (85) 其他收益/（损失） 9 26 87 12 12 12 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 0 (0) (15) 0 0 0 税前利润 (477) (546) (601) (354) (109) 153 所得税 0 0 (1) 0 0 (23) 税后利润 (477) (546) (602) (354) (109) 130 少数股东权益 (49) (0) (0) 0 0 0 净利润 (428) (546) (602) (354) (109) 130 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 1,148 874 919 757 1,084 1,166 现金及等价物 750 466 627 374 634 626 应收账款 115 183 148 230 289 371 Inventories 8 15 19 28 35 43 其他流动资产 254 168 85 85 85 85 合同获取成本 21 42 41 41 41 41 非流动资产 1,179 1,429 1,881 2,001 2,115 2,223 PP&E 1,136 1,391 1,599 1,719 1,833 1,942 无形资产 2 6 31 31 31 31 其他非流动资产 41 32 251 251 2