客户开拓顺利，静待新产能释放

事件：公司发布2023半年报，上半年实现营业收入3.03亿元，同比增长12.93%，归母净利润6003万元，同比增长6.92%，扣非净利润3565万元，同比下降6.77%。 客户开拓顺利，静待新产能释放。上半年随着市场需求逐步复苏，公司收入保持良好增长，其中覆膜胶塞、常规胶塞收入同比分别上涨14.65%、11.79%；利润端波动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利等支出、装修等带来的折旧及摊销费用、财务费用增加。分季度看，23Q2营收1.47亿元（同比+6.74%，下同），归母净利润26 78万元（+7.19%），扣非净利润1528万元（-4.64%）。公司不断开拓新客户，上半年共接受约140场审计，新增华熙生物、无锡合全药业、北京康弘生物等100家客户。 公司新产能建设持续推进，随着智能车间、预包材车间下半年逐步投产，我们认为23年是公司经营节奏拐点，新订单驱动下，公司业绩有望迎来快速释放阶段，中长期我们持续看好公司作为药用胶塞龙头持续受益国产替代进程而不断成长。 分业务：现有胶塞业务持续增长，新产能释放在即，不断开拓新客户。随着疫情放开之后经营活动、医院门诊等的复苏，公司现有胶塞业务保持增长态势，上半年覆膜胶塞收入1.58亿元（+14.65%），常规胶塞收入1.40亿元（+11.79%）。产能建设上，随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈。客户开拓上，公司在现有核心客户基础上，加强新客户开拓，目前已接受全球辉瑞、阿斯利康、诺华制药、勃林格殷格翰等国际制药巨头的供应商现场审计。上半年，公司共接受约140场审计，新增华熙生物、无锡合全药业、北京康弘生物等约100家客户。 费用率：毛利率保持稳定，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率为44.26%（-0.43pp）、44.35%（+0.53pp），其中23H1覆膜胶塞毛利率57.5 4%（-0.94pp），常规胶塞毛利率30.23%（+0.11pp）。毛利率基本保持稳定。费用率：23H1、23Q2销售费用率10.12%（-0.10pp）、11.75%（+0.07pp），管理费用率14.5 3%（+2.83pp）、15.15%（+4.43pp），财务费用率-0.42%（+1.00pp）、-1.62%（-1.3 6pp），管理费用率变动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利、装修等折旧摊销费用增加，财务费用率变动主要因为利息收入减少。研发投入：23H1、23Q2研发费用1747万元（+0.11%）、881万元（+7.32%），占收入比例5.77%（-0.74pp）、6.01%（+0.03pp）。研发投入持续增加，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入7.10、11.80、16.39亿元，同比增长21.5%、66.2%、38.9%；归母净利润1.13、2.04、3.07亿元，同比增长20.3%、80.6%、50.9%。当前股价对应23-25年PE为36/20/13倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 客户开拓顺利，产能释放在即 成本费用造成短期业绩波动，看好国产替代趋势 23H1公司营业收入3.03亿元，同比增长12.93%，归母净利润6003万元，同比增长6.92%，扣非净利润3565万元，同比下降6.77%，毛利率44.26%，同比减少0.43pp。分季度看，23Q2营收1.47亿元，同比增长6.74%，归母净利润2678万元，同比增长7.19%，扣非净利润1528万元，同比下降4.64%，毛利率44.35%，同比增加0.53pp。上半年随着市场需求逐步复苏，公司收入保持良好增长，其中覆膜胶塞、常规胶塞收入同比分别上涨14.65%、11.79%；利润端波动主要因为费用增加： 1）管理费用同比增长40.22%，主要系股权激励带来的股份支付费用（783.23万元）、管理人员薪酬/福利等支出增加、装修等长期资产投资增加致使折旧及摊销费用增加；2）财务费用同比增长66.81%，主要系利息收入减少。公司新产能建设持续推进，随着智能车间、预包材车间下半年逐步投产，我们认为23年是公司经营节奏拐点，新订单驱动下，公司业绩有望迎来快速释放阶段，中长期我们持续看好公司作为药用胶塞龙头持续受益国产替代进程而不断成长。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：华兰股份营收（百万元，%） 图表3：华兰股份归母净利润（百万元，%） 图表4：华兰股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（百万元，%） 分业务：现有胶塞业务持续增长，新产能释放在即，不断开拓新客户 现有胶塞业务受益需求复苏持续增长。随着疫情放开之后经营活动、医院门诊等的复苏，公司现有胶塞业务保持增长态势，上半年覆膜胶塞收入1.58亿元（+14.65%），常规胶塞收入1.40亿元（+11.79%）。 全力推进新产能建设及投产，客户加速开拓。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈。随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈。 客户开拓上，公司在现有核心客户基础上，加强新客户开拓，目前已接受全球辉瑞、阿斯利康、诺华制药、勃林格殷格翰等国际制药巨头的供应商现场审计。上半年，公司共接受约140场审计，新增华熙生物、无锡合全药业、北京康弘生物等约100家客户。 图表7：公司主营业务拆分（百万元） 图表8：公司主营业务毛利率 图表9：公司IPO募投项目 图表10：公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品 图表11：公司在手授权项目数量统计（个） 费用率：毛利率保持稳定，费用率上升，持续增加研发投入 毛利率：23H1、23Q2毛利率为44.26%（-0.43pp）、44.35%（+0.53pp），其中23H1覆膜胶塞毛利率57.54%（-0.94pp），常规胶塞毛利率30.23%（+0.11pp）。毛利率基本保持稳定。 费用率：23H1、23Q2销售费用率10.12%（-0.10pp）、11.75%（+0.07pp），管理费用率14.53%（+2.83pp）、15.15%（+4.43pp），财务费用率-0.42%（+1.00pp）、-1.62%（-1.36pp），管理费用率变动主要因为股份支付费用、管理人员薪酬/福利、装修等折旧摊销费用增加，财务费用率变动主要因为利息收入减少。 研发投入：23H1、23Q2研发费用1747万元（+0.11%）、881万元（+7.32%），占收入比例5.77%（-0.74pp）、6.01%（+0.03pp）。研发投入持续增加，占比保持稳定。 图表12：华兰股份历年毛利率和净利率（%） 图表13：华兰股份研发费用率（百万元，%） 图表14：华兰股份历年三项费用率（%） 风险提示 下游市场或药企客户需求波动风险。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。若下游市场受到特定事件驱动发生短期波动，或药企客户在终端市场竞争中市场份额下降，公司可能面临下游市场或药企客户需求波动风险。 重要原材料采购风险。公司产品的主要原材料为卤化丁基橡胶、高阻隔性膜材料、煅烧高岭土等。目前卤化丁基橡胶和高阻隔性膜材料的主要供应商仍集中在美国、日本、加拿大、新加坡、法国等国家，公司主要原材料供应存在一定程度的对外依存度，可能面临原材料采购风险。 市场竞争加剧风险。在药用胶塞行业中，公司面临着与外资品牌及国内其他优质企业的市场竞争。若竞争对手通过技术创新、降低售价等方式抢占市场空间、加剧竞争，则可能导致市场的供应结构和产品价格体系发生变化，对公司经营造成不利影响。 市场规模测算不准确风险。文中潜在市场规模的测算基于一定假设条件，存在因假设条件不及预期而导致的测算结果不准确风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表15：华兰股份财务报表预测